# 金钱、投资与何为足够财务计划需要明确的用途、应对错误的余量，以及你有能力执行的投资方法。这五本书帮助我们区分这些任务，也看清它们在哪些选择上意见不同。 ## 金钱也关乎知足、地位与时间自主金钱有两个不同的问题：你希望它支持怎样的生活，以及剩下的钱应如何保存和投资。豪泽尔把金钱分为“衡量他人的标尺”和“经营生活的工具”，提供了一个起点。他的两本书分别讨论财富积累与消费；Shortform 引入萨希尔·布鲁姆、亚瑟·C·布鲁克斯和比尔·珀金斯，追问财富究竟用来做什么。博格尔、格雷厄姆和马克斯则对投资提出了不同的答案。比较这些答案，要看它们各自解决什么问题、依赖什么条件，不能直接拼成“多存钱、买全市场、逢跌就买”的统一指令。 *参考链接：[The 5 Types of Wealth](https://www.shortform.com/app/book/the-5-types-of-wealth) · [The Happiness Files](https://www.shortform.com/app/book/the-happiness-files) · [Die With Zero](https://www.shortform.com/app/book/die-with-zero)* *— 来源：[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 来源中的作者简介记载，摩根·豪泽尔（Morgan Housel）是协作基金（Collaborative Fund）的合伙人，曾担任《华尔街日报》和《傻瓜投资指南》（The Motley Fool）的专栏作家。他曾两次获得美国商业编辑与作家协会颁发的“最佳商业奖”（Best in Business Award），最知名的作品是2020年出版的《金钱心理学》，该简介记载其销量超过400万册、译为53种语言。他的《花钱的艺术》一书探讨了其早期作品基本未深入的问题：不是如何积累财富，而是人们如何花钱、以及为什么花钱。 *参考链接：[Collaborative Fund](https://collabfund.com/) · [Best in Business Award](https://cwgspeakers.com/speaker/morgan-housel/) · [The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)* *— 来源：[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 豪泽尔指出了贯穿消费与投资的两种误判：把高收入等同于财富积累，以及忽略运气，把财务结果当作能力证明。前者让我们学错对象，后者让我们高估成功的可复制性。 *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* ### 收入、财富，以及外表看不出的部分豪泽尔在《金钱心理学》中区分了 **rich（当前收入高）** 与 **wealthy（积累了未消费的财富）**。本地摘要用银行存款说明后者，重点在于资源尚未被花掉、以后仍可使用，不是说财富只包括存款。收入是流量，积累的财富是存量。一个人可以两者兼有，也可以赚得很多却几乎没有留下。 *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* 消费看得见，背后的储蓄和债务看不见。豪泽尔要强调的是：容易观察到的是花钱，难以观察到的是积累财富所需的克制。一辆昂贵的车因此不能告诉你车主的净资产，单凭它也推不出收入。 *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* Shortform编者背景补充：“富有”与“有钱”的区别由托马斯·J·斯坦利和威廉·D·丹科在《邻家的百万富翁》一书中普及开来。和豪泽尔一样，他们也注意到有钱的人可能并不富有，而且富人因为习惯存钱，所以很难被识别出来。不过，他们对“财富”的定义与豪泽尔略有不同：他们将财富定义为你的净资产，即当前资产减去负债后的余额。 *参考链接：[The Millionaire Next Door](https://www.shortform.com/app/book/the-millionaire-next-door) · [以净资产定义财富](https://www.shortform.com/app/book/the-millionaire-next-door/chapter-1)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* 这种可见性差异让模仿变得不可靠：你可以照着买，却并不知道对方靠什么财务基础支撑消费。豪泽尔希望人们学习财富背后的自制力。Shortform 提出，即使无法凭外表识别富人，也能从《邻家的百万富翁》这类材料中学习储蓄习惯。 *参考链接：[The Millionaire Next Door](https://www.shortform.com/app/book/the-millionaire-next-door)* *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* 代价高昂的误会，是把可见的阔绰当成“有财富就能随便花”，结果消耗掉自己想积累的资源。Shortform 同时保留了斯坦利与丹科的另一种解释：一些高收入、低积累的人，模仿的是收入较低的父母“有钱就花”的习惯，而非富裕同辈。 *参考链接：[父母消费习惯的影响](https://www.shortform.com/app/book/the-millionaire-next-door/chapter-2)* *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* ### 为什么再多也永远不够豪泽尔（Housel）表示，当人们被问及需要多少钱才会感到满足时，答案往往是当前收入的大约两倍。这说明的是满足门槛不断移动，不是适用于每个收入群体的定律。年收入4万美元的人说他们需要8万美元，而年收入20万美元的人则更希望赚到40万美元。但更高的收入很少能带来人们预期的幸福感。（Shortform 编者注：摘要引用的一项美国劳动者调查称，受访者平均认为多赚7万美元会让他们在财务上更有安全感，这笔钱能帮助他们缓解医疗和其他生活开支带来的压力。） *参考链接：[making an extra $70,000](https://www.investopedia.com/how-much-money-do-americans-say-they-need-to-feel-financially-secure-see-how-you-compare-11917936)* *— 来源：[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 豪泽尔把不断上移的满足门槛理解为预算无法独自解决的心理问题：参照标准一直变，涨薪就可能变成再次升级消费的理由。这解释了欲望升级的循环，却不能推出收入与医疗、住房等真实需要无关。 *— 来源：[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 豪泽尔说，核心问题在于大多数人把金钱当作一把标尺——用来与他人比较、彰显地位、跟上身边成功人士的消费水平，或是证明自己已经“成功”。相反，你应该把金钱当作构建理想生活的工具，把钱花在能给你带来舒适、时间、自主以及其他你所珍视的事物上，哪怕这些东西没人能看见。 *— 来源：[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 大多数人本意是把金钱当作工具，但实际上却并非如此，而且他们自己往往都没有意识到。豪泽尔主张，我们的消费选择常常是无意识的，受到人类心理和成长背景的影响。例如，一个在极度匮乏中长大的人，在经济稳定后可能会更随意地花钱，以此来区分现在的自己和过去的自己。 *— 来源：[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* ### 标尺式消费的三种心理动力豪泽尔（Housel）认为，人们普遍倾向于把金钱当作衡量标准或地位象征，这源于三种根深蒂固的心理模式，大多数人从未意识到它们在自己生活中发挥作用。 *— 来源：[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 第一种模式是把拥有的物品与尊重混为一谈。人们从物品中真正想要的并不是物品本身，而是他们预期这些物品所能传递的尊重与赞赏。大多数“标尺式消费”的背后，都是一种渴望被他人注意、重视和认真对待的心理。豪泽尔指出，问题在于物品并不能带来持久的尊重。它们所引发的关注是短暂、肤浅的，而且往往来自陌生人：一辆昂贵的汽车或许能引来路人匆匆一瞥，却换不来能塑造有意义人生的那种尊重。 *— 来源：[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 投资者萨希尔·布鲁姆（Sahil Bloom）通过区分“买来的地位”与“挣来的地位”，划分了短暂尊重与持久尊重的界限。买来的地位来自那些向他人彰显成功的符号——豪车、名表、设计师手袋。这些或许能暂时提升你的社会地位，但永远有更高的层级要攀登、有更多的人要去打动。相比之下，挣来的地位来自你长期培养、无法用金钱买到的品质，比如有意义的人际关系、专业能力，以及按自己价值观生活的自由。 *参考链接：[买来的地位与挣来的地位](https://www.sahilbloom.com/newsletter/the-2-types-of-status-bought-vs-earned)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 豪泽尔进一步指出，最重要的尊重——来自家人、密友和信赖的同辈的尊重——源于你的品格和待人方式，而非你拥有什么。他提出了一个实用的反思练习：写下你希望自己的讣告或悼词中出现的内容。对大多数人来说，这份清单里能花钱买到的东西少之又少，这说明人们希望被铭记的品质在很大程度上与物质无关。 *— 来源：[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 戴维·布鲁克斯（David Brooks）在《品格之路》（*The Road to Character*）中提出，现代社会过于看重“简历美德”——与工作相关的技能和成就——而忽视了“悼词美德”，也就是人们在你葬礼上会提及的品格特质。正如豪泽尔所观察到的，大多数人嘴上说悼词美德更重要，却把多得多的时间花在培养简历美德上。这是因为社会会为“成功”给予回报，却很少认可人们塑造品格、成为更好的人。布鲁克斯并非主张完全忽略简历美德，而是认为我们应当努力兼顾两者：既做有生产力的工作者和消费者，也做一个好人。 *参考链接：[The Road to Character](https://www.shortform.com/app/book/the-road-to-character) · [简历美德与品格](https://www.shortform.com/app/book/the-road-to-character/part-1)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 豪泽尔指出，推动“标尺式消费”的另一心理模式是社会比较。在人类历史的大部分时间里，个体在群体中的地位决定了其获取食物、安全和配偶的机会，因此追求地位是一种进化本能，而非有意识的选择。这种本能并未消失：时至今日，尽管许多人的基本生存需求已能轻易满足，人们仍会与身边的人相互比较，而消费是彰显自身地位最直观的方式之一。核心问题在于，地位本质上是相对的。某样东西之所以能彰显地位，只是因为其他人没有它；一旦足够多的人拥有了它，它的信号作用就会消退。例如，欧洲度假、大学学历、花岗岩台面曾是成功的标志，但当它们变得普遍、衡量标准发生变化后，就失去了这层意义。因此，地位带来的满足感通常难以持久——梯子上永远有人比你高一级，这场地位游戏注定没有赢家。 *— 来源：[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 记者威尔·斯托尔在《地位游戏》一书中认为，追求地位是一种进化本能，并补充道，地位不仅能带来生存优势，还能帮助人们在社会群体中找到自己的位置——人类不仅想要归属于某个群体，还想在其层级中向上攀升。这种追求的竞争性，以及以文化叙事、意识形态等形式存在的规则，共同使其成为一场“游戏”。斯托尔将人们参与的地位游戏分为三类： - **支配型游戏**：能够施加最强武力或制造最大恐惧的人占据顶端。 - **美德型游戏**：最恪守道德准则、履行伦理责任的人获得地位。 - **成就型游戏**：拥有非凡技能或知识的人在层级中晋升。成就型游戏是进化史上较晚出现的形式。斯托尔认为，西方文化对个人成就的重视，可追溯至中世纪早期欧洲以血缘为基础的社会体系瓦解、核心家庭形成的时期。当人们开始在血缘群体之外寻求地位时，便开始参与成就型游戏：加入行会、进入大学、移居城市，并在各个领域积累专业知识。 *参考链接：[The Status Game](https://www.shortform.com/app/book/the-status-game) · [群体地位与归属](https://www.shortform.com/app/book/the-status-game/1-page-summary#what-is-status) · [three kinds of status games](https://www.shortform.com/app/book/the-status-game/1-page-summary#what-kinds-of-status-games-do-we-play)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* **社交媒体时代的“攀比邻居”现象** 在社交媒体时代，标尺式消费变得更难抗拒。过去，“跟上琼斯一家（Keeping up with the Joneses）”指的是和隔壁邻居比较——比他们的房子、车子或衣服。但如今，“琼斯一家”变成了网红、名人、企业家和熟人，他们的精彩日常每天都出现在我们的屏幕上。因此，我们不再是和一小群生活背景相似的人比较，而是要和成千上万人（有时是精心摆拍）的地位展示做比较：豪宅、私人飞机、梦幻假期和名牌商品。于是我们不断承受着压力，要去达到那些可能并不现实、或是被精心包装的标准。这种压力背后的心理学根源可以追溯到利昂·费斯廷格（Leon Festinger）1954年提出的社会比较理论。该理论认为，人们之所以不断与他人比较，是因为他们通过与他人的对比来确定自己的社会价值和个人价值。在社交媒体时代，这种持续的比较扭曲了许多人对自己人生应有的期待，导致他们在追求无法实现的目标时产生焦虑、倦怠、健康问题和财务困境。（前文关于社会比较的讨论，解释了同一机制在社交媒体之外如何运作。） *参考链接：[Keeping up with the Joneses](https://www.toonopedia.com/joneses.htm) · [the Joneses are influencers](https://www.inc.com/amy-morin/social-media-changed-what-it-means-to-keep-up-with-jonses-its-taking-a-toll-on-everyones-mental-health.html) · [staged](https://www.fodors.com/news/photos/how-luxury-travel-influencers-lie-to-their-followers) · [private jets](https://www.aerotime.aero/articles/jet-set-lie-social-media-influencers-hire-fake-private-jet-for-likes-followers) · [designer purchases](https://www.inverse.com/input/culture/influencers-are-pretending-theyre-rich-by-buying-empty-shopping-bags) · [social comparison theory](https://positivepsychology.com/social-comparison/) · [社会比较与不切实际的期待](https://www.psychologytoday.com/us/blog/putting-psychology-into-practice/202501/the-danger-of-expectations-how-they-shape-our-lives)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 人们默认将金钱当作衡量标尺的一个关键原因是，我们的大脑天生就从期待中获得的快乐多于从拥有中获得的快乐。豪泽尔认为，人们常常以为自己在追求某件具体的东西，但实际上他们追逐的是渴望、想象和向新事物迈进过程中的情感回报。这就是为什么我们买完东西后兴奋感会消退得如此之快：新车很快就只是代步工具，更大的房子也不过是你住的地方。真正的奖励与变化有关——升级、改变、到手的那一刻——而不是物品本身。等到我们真正买下的时候，大部分心理回报已经在期待阶段获得了。剩下的只是形式略有不同的普通生活。结果就是，我们永远不会满足，渴望的循环又重新开始。 *— 来源：[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 我们从期待中获得更多快乐，与大脑中的多巴胺这种化学物质有关。在《幸福档案》中，行为科学家亚瑟·C·布鲁克斯解释说，多巴胺驱使我们朝着目标前进，而不是在我们达成目标时给予奖励。按这种解释，到达终点可能不如追求过程令人满足，人本来期待欢欣鼓舞，却感到空虚或不安。这是对欲望的简化说明，不足以证明人一达成目标，多巴胺机制就一律停止运作。心理学家巴里·施瓦茨在《选择的悖论》中进一步将这种兴奋感的快速消退定义为享乐适应：我们曾经渴望的东西会变成新的基准线。这种适应可能会随着时间自然发生，也可能是因为参照点发生了变化——例如，如果你吃了一块有生以来最好吃的蛋糕，其他蛋糕就会相形见绌，因为新的参照点会在不知不觉中提高你的标准。有些人意识到购物会带来递减的回报，而另一些人则试图逃离享乐适应，结果陷入了享乐跑步机：不断追求新奇事物，但一旦得到就无法维持满足感。 *参考链接：[The Happiness Files](https://www.shortform.com/app/book/the-happiness-files) · [多巴胺与目标追求](https://www.shortform.com/app/book/the-happiness-files/1-page-summary#happiness-comes-before-success-not-after) · [The Paradox of Choice](https://www.shortform.com/app/book/the-paradox-of-choice) · [hedonic adaptation](https://www.shortform.com/app/book/the-paradox-of-choice/chapter-8#what-is-hedonic-adaptation) · [hedonic treadmill](https://www.shortform.com/app/book/the-paradox-of-choice/chapter-8#hedonic-treadmills)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* ### 收据上没有的三项成本当“标尺式消费”——即以他人为参照来衡量自己的消费——成为一种习惯时，会累积三种隐性成本。这些成本都不会出现在收据或银行对账单上，因此很容易被忽视，等你意识到时，往往已经陷入了一种难以扭转的思维模式之中。 *— 来源：[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 把金钱当作衡量标准的第一个隐性成本是身份依附。久而久之，你的收入和拥有的东西会成为你定义自我的一部分。一旦这种模式成为自我认知的核心，你可能会回避质疑它，因为质疑会让你感觉身份受到了威胁。结果就是，你的财务行为从“你做的事”变成了“你是谁”，当环境变化时，你也就失去了适应的能力。豪泽尔将这种模式最常见的形式称为“节俭惯性”：一个几十年来一直以“储蓄者”自居的人，到了退休时往往会发现自己根本舍不得花钱——即便当下的处境需要花钱。曾经对他们有益的习惯反而成了束缚。豪泽尔指出，一个警示信号是：你花在琢磨金钱上的心力，超过了花在思考你想用金钱构建怎样的生活上的心力。 *— 来源：[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 企业家萨希尔·布鲁姆在《财富的五种类型》中提出，持久的满足感不仅来自财务财富，还来自构建时间自由、有意义的人际关系、心理健康和身体健康。他建议不要用收入或拥有的东西来定义自己，而是将身份建立在你的价值观之上——价值观取决于你如何优先安排这些不同维度的财富。一个可行的方法是，拟定一条以“我是那种……的人”开头的指导原则。基于价值观的身份认同能让你足够灵活，在人生演变过程中不断适应。你可能会赚更少的钱，但如果你的身份植根于你选择的生活方式，而非你拥有的东西，你就不太会因变化而感到受威胁。 *参考链接：[The 5 Types of Wealth](https://www.shortform.com/app/book/the-5-types-of-wealth) · [guiding principle](https://www.shortform.com/app/book/the-5-types-of-wealth/1-page-summary#your-guiding-principle)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 对冲基金经理比尔·珀金斯在《归零而死》中反驳了为退休储蓄而辛苦工作几十年的观念。他认为，存下你根本没打算花的钱并不是明智的财务规划，因为那意味着错失了机会。相反，你应该策略性地安排支出和储蓄，最大化你的人生体验，最终目标是从生活中榨取每一分钱的价值。他的建议包括：趁年轻花钱、长期规划收支的方式和时机、在正确的时间把钱花在正确的事情上，以及考虑自己的风险承受能力以便做好相应的预防措施。 *参考链接：[Die With Zero](https://www.shortform.com/app/book/die-with-zero) · [安排支出与储蓄](https://www.shortform.com/app/book/die-with-zero/1-page-summary#how-to-spend-all-your-money-by-the-time-you-die)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 标尺式消费还伴随着第二种隐性成本，豪泽尔称之为“社会债务”：当你的消费向周围人传递出成功的信号时，随之累积的期待、义务和不必要的关注。每一次看得见的社会阶层提升，都会带来新的义务；收入增长也会改写他人对你的预期。比如，朋友可能默认你永远会买单，或者家人会带着经济诉求找上门来。 *— 来源：[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 社会债务并非在所有文化中都被视为财富的负面后果。在一些集体主义文化中，与家人分享经济成功更多被看作一种责任而非负担——这本身就是财富的意义之一。华人社会的“孝”以及菲律宾文化中的“utang na loob”（感恩之债）等价值观，都强调代际之间的互惠与经济扶持。例如，针对菲律宾移民工人汇款的研究显示，寄钱回家往往源于根深蒂固的亲属规范。即便如此，豪泽尔的核心警示依然成立：无论你是欣然接受还是反感这些期待，经济成功往往都会改变他人与你相处的方式。 *参考链接：[filial piety](https://www.abc.net.au/news/2017-11-04/pocket-money-for-parents/9011770) · [utang na loob](https://www.evsu.edu.ph/university-research-and-created-works/vantage-points-of-utang-na-loob/) · [汇款与亲属规范](https://www.nzsociology.nz/index.php/nzs/article/view/185)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 第三项成本是期望升级：前面讨论的适应，会转化为难以降低的消费标准。原本可有可无的好东西，变成自己觉得不能再退让的底线。豪泽尔用汽车举例：旧车被刮一下无所谓，新车沾点泥却足以坏了心情。他反对的不是好东西本身，而是它带来的心理负担和后续成本，可能超过生活改善。 *— 来源：[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* Shortform 将期望升级与前面讨论的期待和适应联系起来。历史学家尤瓦尔·诺亚·赫拉利在《人类简史》中提出，这种模式也植根于人类文明的发展历程，最早可追溯至农业革命。粮食种植的小幅进步逐渐抬高了人们的期望，并催生了新的义务：更多的粮食带来更多的人口，更多的人口需要更多的耕种，更多的耕种又需要更多的劳动力，最终人类被牢牢困在一种难以摆脱的生活方式中。同样的模式也出现在现代消费中——一辆更好的车或一栋更大的房子最初可能感觉像是奢侈品，但久而久之就会变成我们觉得自己“需要”的东西。 *参考链接：[Sapiens](https://www.shortform.com/app/book/sapiens/1-page-summary) · [Agricultural Revolution](https://www.shortform.com/app/book/sapiens/part-ii#the-success-and-suffering-of-people-during-the-agricultural-revolution)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* ### 把足够当目标，而非比赛鉴于标尺式消费的代价，豪泽尔提出了真正财富的两大支柱：追求知足而非幸福，以及将独立自主作为目标。 *— 来源：[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 豪泽尔区分了幸福与知足：幸福会到来、会消退、需要不断被替换；而知足是一种对你已拥有之物的安定接纳状态。因此他认为，感觉更富有的最可靠方式是知足——不是拥有更多，而是想要更少。大多数人专注于拥有更多，但减少欲望是他希望读者尝试的另一条路。这里说的是练习调整期待，不能据此认定需要和欲望都能被完全控制。 *— 来源：[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 豪泽尔对幸福与知足的区分，与《喜悦之书》中的观点相呼应——德斯蒙德·图图大主教和达赖喇嘛在该书中区分了短暂的幸福与持久的喜悦。他们认为，幸福往往取决于外部环境，而喜悦源于我们面对这些环境时的态度。因此，与其追求物质、地位等外部幸福来源，我们应该通过践行八种可控的价值观来培养喜悦：视角、谦卑、幽默、接纳、宽恕、感恩、慈悲与慷慨。 *参考链接：[The Book of Joy](https://www.shortform.com/app/book/the-book-of-joy) · [短暂幸福与持久喜悦](https://www.shortform.com/app/book/the-book-of-joy/1-page-summary#the-core-values-that-lead-to-joy)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 在豪泽尔看来，“足够”没有统一金额，金钱应当买来生活的自主权。目标永远上移的危险在于：不断拿已有财富去冒险，只为得到尚未拥有、也并不需要的收益。认可一个足够的水平，可以减少这种不必要的冒险动机。 *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* Shortform 对这种风险补充了两个不同观察：过度自信可能让人低估自己究竟拿什么冒险；*Mindfulness in Plain English* 则提出用冥想减轻贪欲，编者据此认为，它也可能帮助减少不必要的财务风险。后者是编辑提出的应用，不是已经证实的投资结果。 *参考链接：[过度自信与冒险](https://www.forbes.com/global/2000/1211/0325120a.html?sh=197304e37a94) · [Mindfulness in Plain English](https://www.shortform.com/app/book/mindfulness-in-plain-english) · [冥想与贪欲](https://www.shortform.com/app/book/mindfulness-in-plain-english/chapters-2-3)* *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* 豪泽尔给出的具体方法是：达到自己想要的生活水平后，不再自动提高消费标准，而是决定享受这一水平，停止追逐只是稍微更体面的生活。他还指出持续比较的另一项情绪代价：嫉妒那些似乎可以随心花钱的人，会削弱对自己生活的享受。 *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* 豪泽尔似乎不赞成生活方式通胀——也就是日常支出随着收入增长而增加的现象。但其他理财专家建议，你可以通过把增收部分花在体验而非物质上，来享受收入增长的好处：体验往往比物品能带来更持久的幸福感，因此即使花同样多的钱，你也会感到更满足。这些观点的分歧在于新增消费要实现什么：豪泽尔警惕没有终点的地位目标；珀金斯看重一味不花钱所错过的体验；体验消费的主张则允许有意识地享受增收。它们都没有给出人人适用的支出水平。合起来应问的是：这笔钱是否服务于珍视的生活，以及花完后是否仍能承担已有义务、保留所需储备。 *参考链接：[spending on experiences](https://www.forbes.com/sites/camilomaldonado/2018/08/23/slippery-slope-lifestyle-creep/?sh=1ae101457628)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* 在豪泽尔看来，财富还意味着拥有选择如何支配时间的自由，而这需要财务独立。他强调，财务独立不是一蹴而就的，而是逐步建立的。例如，哪怕只有一笔不多的应急基金，也意味着一笔意外账单不再会让你陷入危机。存够一年的积蓄，你就能在没找好下家的情况下辞去一份糟糕的工作。随着你持续减少支出、增加储蓄，最终你会达到这样一种状态：每天醒来都能自己决定如何度过这一天——没有老板，也没有债主对你指手画脚。 *— 来源：[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 豪泽尔关于金钱的一个核心观点是，金钱的真正价值在于为你买来对时间的控制权，而心理学家认为这是幸福感的关键驱动因素。当你能掌控自己的时间时，你可以选择做什么、什么时候做。掌控自己人生的感觉是如此根本，以至于当人们缺乏这种掌控感时会产生反抗——这一现象被称为“心理抗拒”（reactance）：感到自己没有控制权的人，有时甚至会拒绝去做自己其实想做的事，只为重新找回那种自主感。这是豪泽尔认为建立健康金钱观所必需的更广泛心态的一部分：既要认识到金钱的价值在于买来时间的掌控权，也要认识到“足够的钱”是存在的。 *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* Shortform编者注：心理学家罗伯特·西奥迪尼（Robert Cialdini）在《影响力》一书中为心理抗拒补充了另一个层面：我们之所以会产生这种反应，部分原因是我们会觉得可得性有限的事物更有吸引力——尤其是当这些事物此前很充足的时候。换言之，你拥有的控制权越少，就越渴望得到控制权，也就越有可能做出抗拒性的行为。 *参考链接：[Influence](https://www.shortform.com/app/book/influence/) · [稀缺性与吸引力](https://www.shortform.com/app/book/influence/chapter-7)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* 豪泽尔认为，当代美国人缺乏对时间的掌控，因此无法达到本可以拥有的幸福水平。他解释说，随着知识型工作变得越来越普遍，许多人即使在家也会想着工作。结果就是，他们感觉自己好像一直在工作，无法掌控自己的时间——而这让他们不快乐。Shortform编者补充：也有一些心理学家提出了相反的机制，认为当代美国人不快乐是因为他们对生活的掌控太多，而非太少：可供选择的选项太多，人们反而不知道该选什么，这种不确定性会引发焦虑。这两种解释针对不同的约束。能拒绝工作、买回时间，与面对没有取舍标准的一长串选项，并不是同一种“控制”。一个人可以既无权决定工时，又被其他选择压得喘不过气。因此后一种解释对前者构成限定，不能简单当作正反结论互相抵消。 *参考链接：[选择过多与焦虑](https://ideas.ted.com/the-world-is-an-amazing-place-so-why-arent-we-happier/)* *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* 豪泽尔指出，临终访谈显示，人们最珍视的是那些因为掌控了时间才有条件去做的事——比如有能力经营高质量的人际关系。因此他认为，更多地掌控自己的时间，很可能也会让你更快乐。Shortform编者补充：要提升对时间的掌控感、进而提升幸福感，一个实用方法是确定一小时对你来说值多少钱。然后你可以用这个数值来评估是否值得为节省时间的服务付费，比如请家政保洁。 *参考链接：[一小时时间的价值](https://jamesclear.com/value-of-time)* *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* 在《终身富足》一书中，房地产投资者斯科特·特伦奇介绍了年轻时实现财务独立的三个步骤。第一步是通过低成本生活削减开支：改变心态，把注意力放在最大的支出项上，存下超过一半的薪水，每月生活费控制在2000美元以内——其中一个方法是和室友合租公寓。第二步是通过转租居住空间、找一份绩效制工作或开展副业来提高收入。第三步是通过投资指数基金和房地产让钱生钱。这些美元金额和储蓄率属于特伦奇提出的路线，不是普遍适用的生活成本标准。当地开支和不可回避的责任都会影响可行性；还应结合豪泽尔后面关于极端计划的警告：账面上再快，无法持续也达不到目的。 *参考链接：[Set for Life](https://www.shortform.com/app/book/set-for-life) · [财务独立的三步路线](https://www.shortform.com/app/book/set-for-life#three-steps-to-early-financial-freedom)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 豪泽尔最后提出一条警示：经济上的成功——甚至只是理财上的明智——本身也可能变成评判他人的新标尺。一旦你懂得了如何善用金钱，就很容易在看到那些结果与你不同的人时，认定他们只是还没弄明白。然而，驱动标尺式消费的那种冲动，同样会轻易出现在你看待他人的方式中。 *— 来源：[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 豪泽尔强调，经济成功在更大程度上取决于时机、环境和机遇，这一点远超大多数人的认知。你出生的家庭、你成长时期的经济环境、某次风险恰好获得回报的时机——这些都不完全是凭本事得来的。财务结果截然不同的人，可能同样聪明、有见地，同样值得你花时间相处。他的建议是，把金钱当作经营自己人生的工具，克制住用它去衡量任何人的冲动。 *— 来源：[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）、奥利维耶·西博尼（Olivier Sibony）和卡斯·桑斯坦（Cass Sunstein）在《噪声》（*Noise*）一书中解释了我们为何容易这样评判他人。当我们找到一条对自己有效的原则时，就很容易把自己的视角当成普遍真理，并认为那些行事不同的人在某方面有所欠缺。正是驱动攀比的同一种本能，会把我们的偏好和原则变成衡量所有人的标准。然而，每个人的决定都受到我们无法完全了解的处境的影响。 *参考链接：[Noise](https://short.zaynjarvis.com/books/noise/)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 风险工程学教授纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）提出，有一种看不见的力量在成功中扮演着超乎想象的角色：运气。他在《随机漫步的傻瓜》（*Fooled by Randomness*）中写道，人们常常把成功当作能力的证明，低估了机遇对人生走向的影响——也就是豪泽尔提到的家庭、经济环境等因素。尽管你可以尽己所能地规划，但随机事件仍可能影响你。在这种情况下，塔勒布建议秉持斯多葛式的态度：以乐观且坦然的心态面对未来，拒绝做受害者，并记住运气唯一无法左右的就是你的态度。 *参考链接：[Fooled by Randomness](https://www.shortform.com/app/book/fooled-by-randomness/preview) · [运气与人生结果](https://www.shortform.com/app/book/fooled-by-randomness/1-page-summary#why-wild-success-is-due-to-luck-not-skill)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* ## 消费与储蓄先建立第一道安全边际豪泽尔认为，大多数消费决策是由对他人看法的担忧驱动的，而非由真正能改善你生活的因素驱动。他借用了投资者沃伦·巴菲特（Warren Buffett）关于“内在记分卡”与“外在记分卡”的区分：内在记分卡追问的是“这个决定是否反映了对我而言重要的东西”，而外在记分卡追问的是“别人会怎么看这件事”。大多数人在没有主动选择的情况下，就渐渐滑向了外在记分卡的评判标准。 *— 来源：[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 社会心理学家乔纳森·海特（Jonathan Haidt）在《象与骑象人》（*The Happiness Hypothesis*）中提出了一组对应的区分：内在记分卡对应“隐性消费”——即把钱花在因其本身价值而被珍视的事物上；外在记分卡则对应“炫耀性消费”，也就是为了展示财富、声望或地位而购买东西。炫耀性消费会催生一场永无止境的竞争：你买了一件东西，别人就会买更贵的，这会让你自己的购买显得贬值，令你感到不满，进而驱使你买下一件高价商品。海特将这种模式归因于人们更看重“相对幸福”而非“绝对幸福”——只要知道自己比别人拥有得更多，人们愿意接受整体上更低的幸福水平。例如，大多数人会宁愿选择一份自己挣9万美元、同事挣7万美元的工作，也不愿选择一份自己挣10万美元、同事挣15万美元的工作。 *参考链接：[The Happiness Hypothesis](https://www.shortform.com/app/book/the-happiness-hypothesis) · [inconspicuous consumption](https://www.shortform.com/app/book/the-happiness-hypothesis/chapter-4#conspicuous-vs-inconspicuous-consumption)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* 豪泽尔提出了两个实用的测试方法，帮助你判断是哪一种记分卡在驱动自己的购买行为；他同时也指出，关注正确的财务信息，能让你的决策锚定在自身的优先事项上，而非被外部信号左右。第一个测试是“效用测试”：问问自己，这件商品是真的能改善你的体验，还是它的价值主要体现在别人眼中——换句话说，如果没人能看到它，你还会想要吗？例如，价格相近的高端丰田车和入门级宝马车，前者的价格换来的是舒适与可靠，而后者的价格很大程度上是在为品牌买单。第二个测试是“仿品测试”：问问自己，你付钱是为了品质本身，还是为了品质所传递的信号。如果某件东西的仿品在功能上与真品毫无差别，而你仍然坚持要买真品，那你很可能是在把地位放在品质之上。从更广泛的角度来说，坚持长期财务策略需要理解你接触到的信息如何影响你的决策；明确自己的个人财务目标，是确保你关注正确信息、并始终与对自己重要的事保持一致的方法之一。 *— 来源：[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)、[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* 许多人认为价格越高品质就越好，以此为购买奢侈品辩护，但社交媒体人物沃尔坎·伊尔马兹（Volkan Yilmaz，网名Tanner Leatherstein）凭借在家族制革厂工作的经验，对这一假设提出了质疑。他从设计、结构、皮革、五金和工艺五个维度评估奢侈皮具，认为按这些指标，他所评估的许多奢侈品牌品质只是中等。这是其产品评估结论，不是对全部奢侈品牌的代表性测试。伊尔马兹解释说，在前工业时代，高品质商品受限于稀有材料、精湛技艺和缓慢的生产流程，因此富人竞相抬价，使其真正成为普通人难以企及的奢侈品。随着大规模生产的出现，这些限制逐渐消失，商品变得更容易获得，于是奢侈品公司通过打造品牌形象、开设豪华门店、抬高价格来制造一种排他性的假象，以此维持大众的准入门槛。近年来，随着价格持续上涨和销售放缓，高端品牌意识到仅靠价格已不足以说服消费者购买，因此许多品牌开始在营销中加入故事叙事，强调工艺，试图将奢侈品重新与品质概念绑定在一起。 *参考链接：[价格与品质](https://www.investopedia.com/articles/personal-finance/091115/psychology-behind-why-people-buy-luxury-goods.asp) · [Tanner Leatherstein](https://www.nytimes.com/2024/01/04/style/luxury-handbags-leather-goods-tiktok.html) · [continued increase in prices](https://www.nytimes.com/2023/11/07/style/luxury-fashion-brands-prices.html) · [price isn’t enough](https://www.vogue.com/article/why-consumers-are-questioning-luxurys-markups) · [highlighting the craftsmanship](https://edition.cnn.com/2025/06/13/style/why-luxury-brands-are-so-expensive)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* ### 用实验找出你真正看重什么要把钱花在什么地方才能提升生活质量，并没有放之四海而皆准的公式；正确的选择因人而异。豪泽尔在《花钱的艺术》中指出，发现自己真正看重什么的唯一方法，是在不同体验、商品品类和价位区间内广泛尝试，然后砍掉所有没能真正改善生活的支出。他建议在自己热爱的事物上慷慨投入，对其余开支加以限制。 Shortform 建议给这些实验加上足够的结构，避免尝试演变成没有边界的超支。它借用安妮-洛尔·勒坎夫（Anne-Laure Le Cunff）在 *Tiny Experiments* 中的方法，把实验分成三个阶段：先设计实验，再带着觉察执行，最后反思并提炼所学。Shortform 还引用一位理财专家提出的六个可测试领域——健身、伴侣、职业成长、爱好、心理健康和回馈社会；这些只是帮助你开始实验的提示，并非人人适用的购物清单。 *参考链接：[Tiny Experiments](https://www.shortform.com/app/book/tiny-experiments) · [three phases](https://www.shortform.com/app/book/tiny-experiments/1-page-summary#how-to-implement-tiny-experiments-in-your-life) · [six areas](https://www.forbes.com/sites/danipascarella/2018/10/18/6-things-you-need-to-spend-more-money-on/)* *— 来源：[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* ### 找到自身偏好的三重障碍豪泽尔列出了三大障碍，使得找到自己的消费价值观比听起来更难。第一，大多数人会照搬朋友和邻居的消费方式，结果是在按别人的偏好生活，而非发掘自己的真实喜好。Shortform 将这项障碍与勒内·吉拉尔（René Girard）的模仿欲望理论联系起来：人们常会模仿别人想要或拥有的东西，而不是形成自己的欲望。卢克·伯吉斯（Luke Burgis）在《想要》（*Wanting*）中提出，觉察这种模仿后，人更容易追求对自己真正有意义的欲望。第二，价格并不是衡量品质的可靠指标；你应该在不同价位上亲自尝试，而不是把成本当作捷径。第三，人们容易把这件事完全当成理性计算，但直觉能提供宝贵信息，不应被忽视。如果你走进一栋房子立刻就觉得它对了，这种反应捕捉到的东西可能是每平方英尺价格对比无法体现的。如果一笔购买在纸面上看起来合理、感觉却不对，就应在做出承诺前认真对待这个信号。 *参考链接：[mimetic desire](https://www.shortform.com/app/book/wanting/1-page-summary#part-1-what-is-mimetic-desire) · [Wanting](https://www.shortform.com/app/book/wanting)* *— 来源：[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* ### 倾听直觉，但别让它一锤定音 Shortform 为豪泽尔的建议补上一条边界：直觉由过往经验塑造，因此既可能敏锐，也可能已经过时。情绪高涨、必须在压力下决定，或眼前情境只是令人似曾相识时，都应更仔细地检验直觉。在这些情况下，本能调用的可能是旧有恐惧、假设或习惯，而不是对当下事实的反应。 *参考链接：[何时检查直觉](https://www.psychologytoday.com/au/blog/the-chronicles-of-infertility/202504/when-to-trust-your-gut-and-when-to-think-twice)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* ### 选择社交圈，也说清消费边界豪泽尔把选择交往对象视为财务决策，因为同伴会塑造期待。昂贵的品味会在群体里传播，对简单生活的满足也会。需要主动决定的是：你愿意接受多少这样的影响。 *— 来源：[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* Shortform 编者注：豪泽尔的这一主张与相关调查相呼应——摘要引用的调查中，40%的千禧一代受访者称自己为了跟上朋友的消费节奏而入不敷出。同辈之间的这种财富差距可能会引发冲突、怨恨或羞耻感。不过，这并不意味着你应该甩掉更有钱的朋友。专家表示，相反，你应该设定边界、反思自己的情绪，并且不必害怕就自己的消费能力进行坦诚的沟通。 *参考链接：[千禧一代消费调查](https://www.psychologytoday.com/au/blog/400-friends-but-who-can-i-call/202308/when-you-earn-less-than-your-friends) · [set boundaries](https://katiecouric.com/lifestyle/relationships/friends-who-earn-more-than-you-advice/)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* ### 留出结余，不必把自己永远定义成储蓄者豪泽尔在2025年《花钱的艺术》中提出“悄悄积累财富”，把内在记分卡用于积累：按自己的目标行动，而非追求看起来厉害的收益。快速获利可能依赖无法复制的运气。他用持续复利30年的人作对照，是在强调持久性，不足以证明任何缓慢策略都胜过任何高回报策略。《金钱心理学》给储蓄提出了三个不同理由：不把资源全部花掉，才能有所积累；与投资回报或增收相比，可选支出通常更便于主动调整；留下已经赚到的钱，也可能比再找一份收入容易。这些理由支持寻找可持续的结余，却推不出摘要中“你永远能控制自己存多少钱”的更强结论，因为收入与不可避免的开支会约束结余。在这份摘要的三项财务策略中，“优先储蓄”列在第二项，另外两项是复利和为挫折预留安排。 *— 来源：[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)、[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* 为了确保能存下钱，豪泽尔建议不要再在意他人的看法。他认为，我们之所以过度消费，是因为太在意别人对自己的看法。一旦你的支出超过了购买“奢华基础品”所需的水平，你就不再是为自己消费了——你是在通过消费向别人证明自己有多少钱。学会保持谦逊、不在意他人的看法，你自然会想要更少的东西；想要的东西少了，花得就少，存得就多。（Shortform编者注：豪泽尔建议只把钱花在购买“奢华基础品”上，他将其描述为“舒适的、有娱乐性的、有启发性的”物品。但这个标准是主观的，因此很难判断自己是否在过度消费。要评估你是否在为自我消费，一种方法是像前面讨论“足够”时所说的那样，定义对你而言什么是“足够”，然后看你的支出是否超过了这个水平。关于如何忽略他人的看法，戴尔·卡耐基在《人性的优点》中推荐了几种策略，比如做自己最严厉的批评者。） *参考链接：[《人性的优点》](https://short.zaynjarvis.com/books/how-to-stop-worrying-and-start-living/)* *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* Shortform 的比较使用了“储蓄”的两层含义：把收入留下来，以及把这笔钱存放在哪些资产里。《成功的原则》中，杰克·坎菲尔德建议通过投资促进储蓄增长；豪泽尔的摘要则强调未来需要时、包括遭遇挫折时可用的资源。用途区别很重要：用于增长的投资会波动，也可能亏损，不能自动代替应急储备。这不意味着所有已投资的财富都不能算作储蓄。对于分配给投资的资金，高塔姆·拜德在《复利的乐趣》中强调四项实践：提升决策能力、评估投资价值、管理风险、投资社会事业。他认为，持续采取审慎做法可以复利成可观的财务回报。对于不知从何入手的读者，博格尔在《常识投资小书》中把传统指数基金作为起点。这些是在决定如何使用留下的资源，与决定把资源留下来是不同的问题。 *参考链接：[The Success Principles](https://www.shortform.com/app/book/the-success-principles) · [通过投资增长储蓄](https://www.shortform.com/app/book/the-success-principles/principle-58) · [The Joys of Compounding](https://www.shortform.com/app/book/the-joys-of-compounding) · [prudent financial strategies](https://www.shortform.com/app/book/the-joys-of-compounding#part-2-strategies-that-compound-your-financial-success) · [《常识投资小书》](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/) · [传统指数基金的起点](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/#why-mutual-funds-cost-investors-more-than-index-funds)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)、[The Art of Spending Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-art-of-spending-money/)。* ## 市场回报由人共享，成本却各自承担 ### 长期参与市场的一种默认选择面对争相吸引资金的投资机构，博格尔的答案是：买入低成本、覆盖广泛市场的指数基金，长期持有。来源将它与快速获利、日内交易的宣传对照，其中提到了 Robinhood。Shortform 提醒，即使一本书面向新手，也可能预设不少市场知识，因此这里先讲清定义。 “长期持有”说明的是博格尔的投资方式，不是让人把近期要花的钱全放进股票。他自己的资产配置建议，也要求先看支出义务和承受损失的能力。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 先锋集团创始人约翰·C·博格尔把50多年的投资经验写进了《常识投资小书》。据来源记载，《财富》曾把他列为20世纪四大投资巨人之一。时间线需要纠正：先锋集团于1975年开始运营，面向个人投资者、追踪标普500的 First Index Investment Trust 则在1976年推出。来源混淆了这两个年份，也把后者过度概括成“全球第一只指数基金”。 *参考链接：[Vanguard Group](https://investor.vanguard.com/corporate-portal/) · [博格尔的历史评价](https://fortune.com/2019/01/16/john-bogle-vanguard-founder-created-index-funds-dies-89/)* 编者核验：[Vanguard history](https://corporate.vanguard.com/content/corporatesite/us/en/corp/why-vanguard/who-we-are/our-history.html) *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* ### 股权与美国股票市场广义而言，股权（equity）是公司中属于其所有者的部分。当公司公开上市时，投资者可以通过购买该公司的股票（stock）份额来获得部分股权。例如，你可以通过购买苹果公司的股票来获得苹果的股权。（Shortform 编辑注：stock 是 equity 的另一种说法，而 shares（股份）是股票的计量单位。）在美国，投资者可以购买在美国股票市场上交易的股票——美国股市基本上涵盖了所有美国上市公司。因此，投资者在股价上涨时财富增加，在股价下跌时财富减少。 *参考链接：[股权与股票术语](https://www.investopedia.com/terms/s/stock.asp)* *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 除了公开交易的股票之外，一些投资基金还会购买私募股权（private equity）——即非上市公司的股权——以期最终将其出售获利。由于私募股权基金有固定的存续期限，私募股权公司通常会制定具体计划来改善所收购公司的经营状况，以争取在投资期结束时获利。美国本土投资者也可以购买属于外国股票市场的国际公司的股票。一些专家认为，外国股票是实现投资组合多元化的宝贵工具，减少对美国市场的单一依赖，但不能保证在全球下跌时保本。 *参考链接：[private equity](https://www.investopedia.com/terms/p/privateequity.asp) · [国际股票](https://www.investopedia.com/articles/investing/032615/how-trade-foreign-stocks.asp) · [海外投资与分散](https://www.forbes.com/advisor/investing/international-stocks/)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* ### 投资策略与基金结构，是两回事指数基金汇集投资者的资金，追踪一个指定指数：由一篮子证券代表某个市场，或市场的一部分。博格尔偏好传统宽基指数基金（traditional index funds，TIFs），因为它们以获取市场回报为目标，较少依赖经理自主选股，通常换手和成本较低。一只这样的基金，就能让投资者持有分散的股票组合。追踪标普500指数的基金提供美国大型上市公司的股票敞口，并不包含整个美国股市；全市场基金追踪的范围更广。因此，“市场回报”始终要对应一个明确的基准。编者核验：[Investor.gov: fund structures and strategies](https://www.investor.gov/introduction-investing/general-resources/news-alerts/alerts-bulletins/characteristics-mutual-funds-exchange-traded-funds) *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 行业基金说明了指定基准的意义：[富达金融指数 ETF](https://institutional.fidelity.com/app/funds-and-products/etf/snapshot/FIIS_ETF_FNCL/fidelity-msci-financials-index-etf.html)追踪美国金融板块，范围不同于传统宽基指数基金。标普500也有一条边界：只包含上市公司，遗漏了规模很大的私有企业。[财富美国500强（Fortune 500）](https://www.investopedia.com/ask/answers/033115/what-difference-between-sp-500-and-fortune-500.asp)则按营收排名，包含符合条件的私有企业和许多标普500成分公司。 *参考链接：[指数基金基础](https://www.investor.gov/introduction-investing/investing-basics/investment-products/mutual-funds-and-exchange-traded-4) · [指数基金类型](https://www.bankrate.com/investing/types-of-index-funds/)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 主动管理型基金由经理及分析师自主选择证券、决定交易，以实现投资目标，常见目标是跑赢基准。博格尔重点比较的是那些比宽基指数基金更集中、换手更高的基金。这些是他所批评基金的特点，不是所有主动基金都必须满足的定义。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* **共同基金（mutual fund）**与**交易所交易基金（ETF）**是基金结构；**主动管理**与**追踪指数**是投资策略。两种结构都可以采用两类策略。来源把“共同基金”和“指数基金”并列，混淆了这两个维度。下文讨论经理选股与成本差异时，比较的是主动管理型基金和指数基金；指数基金本身也可以采用共同基金或 ETF 结构。编者核验：[Investor.gov: fund structures and strategies](https://www.investor.gov/introduction-investing/general-resources/news-alerts/alerts-bulletins/characteristics-mutual-funds-exchange-traded-funds) *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 明确投资工具之后，约翰·博格尔在 2017 年出版的《常识投资小书》（*The Little Book of Common Sense Investing*）中进一步解释了为什么指数基金通常能比其主要替代方案——主动管理型基金——为投资者带来更高的收益。他的核心论点是，主动基金的成本远高于指数基金，因此主动基金的回报更低，而且这些损失会随着时间复利增长。博格尔认为，历史数据和未来预测都印证了这一规律。 *参考链接：[《常识投资小书》](https://www.wiley.com/en-us/The+Little+Book+of+Common+Sense+Investing%3A+The+Only+Way+to+Guarantee+Your+Fair+Share+of+Stock+Market+Returns,+Updated+and+Revised-p-9781119404514)* *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* ### 股票回报的三个组成部分博格尔把回报分成股息、盈利增长和估值变化。**股息**是按每股支付的现金：Phillips 66 官方记录显示，2022年3月1日支付每股0.92美元，之后三次季度支付均为0.97美元，纠正了摘要中的0.67美元例子。有些公司选择留存盈利再投资，这可能支持未来的企业价值，但并不保证成功。 **盈利增长**在估值倍数等其他条件不变时，可以提高价值与股价；如果市场早已预期增长，股价未必同步上涨。博格尔分解中的**投机回报**来自市盈率倍数的*变化*。市盈率（P/E）表示为每一美元盈利支付多少价格；高市盈率是估值水平，本身不等于已经获得正回报。此前的股息勘误仍然成立：年度每股现金股息除以市价，才是股息率。盈利增强可能支持增加股息，但股价上涨本身不会增加现金支付；股息不变而股价上涨，股息率反而下降。 *参考链接：[原股息报道（数额已纠正）](https://finance.yahoo.com/news/16-best-dividend-stocks-2022-202823921.html?guccounter=1&guce_referrer=aHR0cHM6Ly93d3cuZ29vZ2xlLmNvbS8&guce_referrer_sig=AQAAAKnCHWA8kvb1Z2wXTRyytDXW_ghowX76IhM6AsUbudU3Eeb2K1nv8gAre-YrO6sJ2_7qukXAI9i-KJwulwSMAFEHBdUXSQyA4oL2Ol8K6vnUYwLAsxC2hY6B8zeXtF4MROhRKvgTH7I7sXMnnE9eg45RvQrE1VzNayBrdclUqcaB) · [不派息公司的选择](https://corporatefinanceinstitute.com/resources/equities/investing-in-stocks-with-dividends-vs-stocks-without-dividends/) · [dividends](https://www.investor.gov/introduction-investing/investing-basics/glossary/dividend)* 编者核验：[Phillips 66 dividend history](https://investor.phillips66.com/stock-information/default.aspx?section=dividend) *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 博格尔最初在一篇共同发表的学术文章中为这种三分法分析辩护，他认为，与更复杂的模型相比，简洁性和简约性更支持他的分析框架。然而，其他专家则认为，像博格尔这样的模型得出的结果准确性较低，因为它们错误地假设市盈率总会回归到一个固定的长期平均值——也就是说，未来市盈率的平均值会与过去市盈率的平均值一致。这些专家认为，宏观经济状况的变化可能会导致未来的市盈率无法回归过去的平均值。因此，他们提出了一种他们声称更准确的模型，该模型考虑了影响市盈率的经济波动。 *参考链接：[co-published academic article](https://jpm.pm-research.com/content/42/1/119) · [对固定市盈率模型的批评](https://jpm.pm-research.com/content/44/3/43/tab-pdf-trialist)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 根据博格尔的观察，在其书考察的自1900年起的历史区间内，美国股市年均增长率为9.5%。他将这一历史回报拆解为三个组成部分：4.4%来自股息，4.6%来自盈利增长，0.5%来自投机性回报。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* Shortform编者注：尽管美国股市年均增长率为9.5%，但其年度回报往往波动很大。例如，2008年股市崩盘导致标普500指数下跌超过38%，而五年后的2013年，标普500指数上涨了近30%。因此，投资者不应期望每年都能获得9.5%的收益。 *参考链接：[历史年度波动](https://www.macrotrends.net/2324/sp-500-historical-chart-data)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* ### 即使市场并不完美，成本仍会起作用博格尔的起点是算术。投资者合起来持有整个市场，按投入资金加权，其扣费前的合计回报就是市场回报。相对市场多赚的部分，必须由其他资金相对少赚的部分抵消。这里计算的是钱，不是说一个赢家恰好对应一个输家。费用再减少投资者真正留下的收益。一个主动经理可能多赚到足以覆盖额外费用的钱，但全部主动资金不能在扣费前作为整体跑赢它自身。控制成本的理由因此不依赖于证明每个价格都正确、或所有经理都没能力；它也不是说每只主动基金都会亏钱，而是在比较扣费后相对基准的回报。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 博格尔把成本分成三类：运营费用、销售费用，以及投资组合换手产生的交易成本。低换手来自基金的策略，并不单纯取决于某位投资者把基金份额拿了多久。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 主动基金相对于指数基金处于劣势的第一项主要成本是费用率——即基金资产中用于支付营销、行政、投资组合管理等运营费用的比例。博格尔认为，由于主动基金需要人工主动干预，其费用率远高于指数基金。他给出的主动基金平均年费用率约为1.3%：对于一只资产1亿美元的基金，有130万美元用于运营开支，仅剩下9870万美元实际用于投资。相比之下，传统宽基指数基金（TIF）的平均年费用率约为0.1%：同样是1亿美元资产的基金，仅需10万美元支付运营费用，剩下9990万美元可用于投资。博格尔也承认主动基金之间差异很大：1991年至2016年间，费用最低的十分之一主动基金费用率为0.32%，而费用最高的十分之一则达到2.4%。这些历史对比支持的是低成本倾向，不能推出每只指数基金都比每只主动基金便宜。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 机器人投顾是使用算法管理投资者组合的服务，组合中可能持有 ETF。它不是 ETF 的定义，也不会消除基金本身的费用。来源把自动化管理作为潜在的低成本选择；比较时，应分别看投顾服务费与底层基金费用。其他专家也指出，主动管理型股票基金的费用率在1990年代高于1%，但从1990年代末到2020年代初持续下降。美国投资公司协会报告称，2021年主动管理型股票基金的平均费用率为0.68%，而指数基金的平均费用率为0.06%。来源还给出了一组当时的产品对比：富达500指数基金的费用率为0.015%，而博格尔自己的公司先锋集团（Vanguard）的标普500基金费用率为0.03%。 *参考链接：[pre-packaged pools of stocks](https://www.investopedia.com/terms/e/etf.asp) · [robo-advisors are algorithms](https://www.forbes.com/advisor/investing/what-is-robo-advisor/) · [2021年主动股票基金费用](https://www.ici.org/news-releases/22-news-trends) · [富达基金历史费率](https://time.com/nextadvisor/investing/5-best-index-funds-low-expense-ratio/)* 编者核验：[Investor.gov: fund structures and strategies](https://www.investor.gov/introduction-investing/general-resources/news-alerts/alerts-bulletins/characteristics-mutual-funds-exchange-traded-funds) *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 销售佣金是主动基金成本高于指数基金的一大类费用。销售佣金是投资者向销售主动基金份额的代理人支付的费用。约翰·博格尔估计，销售佣金每年很容易让主动基金投资者付出约0.5%的成本，即便在基金持仓市值下跌的年份也是如此。按他采用的年化估算，10万美元对应约500美元销售成本。实际收费取决于份额类别，以及采用前端、后端还是经常性收费。相比之下，传统指数基金（TIF）通常不收取任何销售佣金，因此指数基金投资者无需承担这笔经常性成本。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* Shortform编者注：共同基金的销售佣金有三种不同的收取方式。后端佣金仅在投资者卖出基金份额时收取；前端佣金是投资者购买基金份额时一次性支付的费用；水平佣金则每年从投资者的资产中扣除。虽然绝大多数指数基金不收取销售佣金，但专家指出，部分指数基金也会收取这类费用。因此，他们建议通过先锋领航（Vanguard）、富达（Fidelity）等不收取指数基金销售佣金的机构进行投资。 *参考链接：[back-end loads](https://www.investopedia.com/terms/b/back-end-load.asp) · [front-end loads](https://www.investor.gov/introduction-investing/investing-basics/glossary/front-end-load) · [level loads](https://www.investopedia.com/terms/l/levelload.asp) · [部分指数基金也收销售费](https://www.bankrate.com/investing/best-index-funds/#considerations)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 投资组合换手率是拉大主动基金与指数基金成本差距的另一类成本。投资组合换手率描述基金更换持仓的程度。来源使用“总买卖额相对于资产”的对比，下面的数字应视为博格尔估算交易成本的例子，不能直接当作标准换手率公式。换手率越高，产生的额外费用就越多，例如股票经纪人佣金；博格尔认为，主动基金的换手率更高，因此投资者需要承担的成本也更高。他估算，换手率带来的成本大约相当于基金换手率的1%：例如，一只年换手率为40%的主动基金，会给投资者带来约0.4%的相关费用。博格尔进一步指出，2016年主动基金内部的总买卖额达到6.6万亿美元，相当于8.4万亿美元主动基金总资产的78%，因此他得出结论：平均而言，换手率会让主动基金投资者多付出0.78%的成本。相比之下，宽基指数基金通常交易较少，是因为它们追踪基准，而非反复挑选新赢家。博格尔称，传统指数基金的年投资组合换手率约为3%，每年仅让投资者付出其资产0.03%的微薄成本。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* Shortform编者注：一些专家将高投资组合换手率视为短期主义的表现——即倾向于优先追求短期收益而牺牲长期成功。例如，批评者认为，从事高频交易的对冲基金过度专注于短期盈利。但也有观察人士指出，自2005年以来投资组合换手率一直保持稳定，这表明至少从这一维度来看，短期主义并未变得更加普遍。研究人员已证实，高换手活动与平均回报率之间存在统计上显著的负相关关系：交易活动更频繁的主动管理型基金，其回报率往往低于交易较少的基金。因此，部分专家把换手率超过30%视为警报。这是经验判断；上述相关性本身不能证明某一笔交易的因果效果。另一方面，指数基金需要在其跟踪的基准指数调整成分股时相应调仓。例如，每年约有20至25只股票退出标普500指数，同时有相应数量的新股入选；跟踪标普500指数的指数基金必须卖出被剔除股票的份额，买入新入选股票的份额。 *参考链接：[短期主义](https://www.unglobalcompact.org/take-action/action/long-term) · [对冲基金与短期目标](https://scholarship.law.columbia.edu/faculty_scholarship/1928/) · [2005年以来的换手率观察](https://jcl.law.uiowa.edu/sites/jcl.law.uiowa.edu/files/2021-08/Tucker_Final_Web.pdf) · [换手率与回报的相关研究](https://www.proquest.com/openview/a3581726d17428aa673827d03702a218/1?pq-origsite=gscholar&cbl=31458) · [换手率经验警戒线](https://www.investopedia.com/ask/answers/021616/what-good-turnover-ratio-mutual-fund.asp) · [标普500成分更替](https://www.investmentnews.com/inside-the-sp-500-adds-drops-and-tall-tales-63227#:~:text=Each%20year%2C%20about%2020%20to,days%20before%20the%20index%20change.)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* ### 换手率可能增加税负，但基金标签并不决定税率博格尔的核心比较是：较高的投资组合换手率可能更频繁地实现收益，并把应税分配传递给共同基金投资者。但税务处理需要另作区分。投资者出售基金份额时，收益属于短期还是长期，通常取决于持有期，而不是“指数基金”或“主动基金”这两个标签：持有一年或以内通常属于短期，超过一年通常属于长期。受监管投资公司也可能分配净资本利得；美国国税局指出，无论收款人持有基金份额多久，这类分配都按长期资本利得处理。因此，较低换手率可能减少税收拖累，但基金标签或假定的持有期都不能保证某一税率。 *编者勘误：依据美国国税局 [IRS：资本利得与损失](https://www.irs.gov/taxtopics/tc409) 与 [Topic No. 404, Dividends](https://www.irs.gov/taxtopics/tc404)。* *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* ### 行动前应核实的美国税务差别 Shortform 的减税清单只有在区分不同工具与账户后才有用： - **先看债券发行人。** 美国国债利息需要缴纳联邦所得税，但免征州与地方所得税；许多州及地方债务工具的利息则可能免征联邦所得税。单凭“政府债券”四个字无法判断税务处理。 - **再看退休账户何时纳税。** 传统 401(k) 的雇员递延供款通常在税前完成，分配通常需要纳税；Roth 供款使用税后资金，合格分配通常免税。资格条件与具体计划规则仍然重要。 - **执行税损收割前核对亏损规则。** 资本损失可以抵消资本利得，但洗售规则、抵扣上限、使用的账户以及投资者自身情况都会影响结果。这些是行动前需要核实的差别，并不表示某种工具或账户适合每一位投资者。 *参考链接：美国国税局 [IRS：利息收入](https://www.irs.gov/taxtopics/tc403) · [Roth comparison chart](https://www.irs.gov/retirement-plans/roth-comparison-chart) · [IRS：资本利得与损失](https://www.irs.gov/taxtopics/tc409)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 尽管主动基金成本更高，但如果它们能带来与之相称的更高回报，仍可能优于指数基金。然而博格尔提出了相反的论点：主动基金为投资者带来的回报远低于指数基金。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 本地摘要提供了两条不同的历史陈述：格雷厄姆在《聪明的投资者》中用多个章节讲解个股和个券选择，晚年则偏向把低成本指数基金作为普通投资者的默认选择，并称巴菲特赞同这一偏好。另一个事实是，先锋等机构的低成本指数基金后来日益普及。现有材料没有证明基金普及先于或促成格雷厄姆的观点变化。对普通投资者而言，这种方法的吸引力仍在于：用较少选股工作获得广泛分散。博格尔考察的1970—2016年历史队列，起点有355只主动基金。到2016年，281只、约80%已退出，74只仍存续。幸存者中，29只落后标普500超过1个百分点，35只处于上下1个百分点以内，10只超过标普500逾1个百分点。因此，原始355只中约3%，即10只，既存续到期末，又明确超过这个阈值。这支持的较窄结论是：长期存续且明显胜出的赢家很少。摘要还称，博格尔比较中的传统指数基金方法仅落后市场0.1个百分点，将小幅差距归于低成本，继而推断其回报相当于或优于原始队列的97%。但仅凭这里的数量无法推出这个更强结论：281只退出基金缺少完整的投资者回报路径，退出不等于全损，指数基金也会关闭；处于±1个百分点内的35只，也未必全部落后于“基准减0.1个百分点”。这里保留97%作为尚不能确立的来源推断，不把它当作已核实的回报排名。这个队列说明挑选长期赢家的难处，费用为何重要则由前面的成本论证解释。 *— 来源：[The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/)、[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 主动管理型基金的支持者对“指数基金永远更优”的笼统结论提出了反驳。他们承认指数基金的表现优于大多数主动基金，但辩称这些历史数据仅说明指数基金比*平均水平*的主动基金更好，并不意味着没有主动型基金能够跑赢市场。因此，他们建议寻找由才华出众的基金经理管理、能够长期取得超越市场回报的主动基金。一组带有明确时点的数据为这项反驳补充了背景。2021 年，尽管主动管理型基金的平均表现较差，其资产仍占美国投资公司总资产的 57%。研究人员提出，部分主动基金在下跌市场中的表现，以及投资者希望在市场下跌时保护资产的需求，可能有助于解释这种偏好。当时，彭博的一项分析预测，美国被动资产将在 2026 年或更早超过主动资产；若出现熊市，时间还可能提前。这里保留的是 2021 年的观察与当时的预测，并不声称该预测后来已经实现。 *参考链接：[主动基金的支持者观点](https://www.forbes.com/sites/kenkam/2018/06/13/why-index-funds-are-not-always-your-best-choice/?sh=3419d8db10f2) · [美国主动基金资产趋势](https://www.bloomberg.com/professional/blog/passive-likely-overtakes-active-by-2026-earlier-if-bear-market/) · [2021年主动资产占比](https://www.statista.com/statistics/1262209/active-passive-investment-funds-usa/) · [主动基金与下跌市场](https://www.psers.pa.gov/About/Investment/Documents/PPMAIRC%202018/10%20Do%20Active%20Funds%20Perform%20Better%20in%20Down%20Markets%20-%20New%20Evidence%20from%20Cross%20Sectional%20Study.pdf)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 尽管主动基金的净回报看起来不容乐观，但一些研究者认为，若以总回报衡量，顶尖主动基金经理的表现更为出色。模拟研究显示，部分基金经理的总回报跑赢市场的幅度无法仅用运气解释。但同样的模拟也发现，另一些主动型基金经理的表现显著低于市场水平，因此真正有能力的经理与能力不足的经理相互抵消。 *参考链接：[基金经理毛回报研究](https://mba.tuck.dartmouth.edu/bespeneckbo/default/AFA611-Eckbo%20web%20site/AFA611-S8C-FamaFrench-LuckvSkill-JF10.pdf)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* ### 保持领先，不等于曾经跑赢来源把标普2022年的证据概括成“2017至2022年没有主动基金持续跑赢市场”，范围过大。实际的年末持续性报告问了几个不同的问题：2018年12月处于同类前四分位的527只美国国内股票基金，没有一只在随后每一年都保持这一排名，直至2022年12月。这衡量的是同类排名的持续性，不是说没有基金在整个五年持有期跑赢指数。同一报告还给出了反对“一只也没有”的证据：2020年跑赢标普500的288只大型股基金中，有2.08%在随后两年每年继续跑赢。另一个数字是来源引用的2021年 SPIVA 结果：约21%跑赢标普500；它针对的是相应的美国大型股基金类别，不是全部主动基金。这里的启示是事先选中持续赢家很难，不是主动投资从无成功。 *参考链接：[原持续性转述（范围已纠正）](https://www.nytimes.com/2022/12/02/business/stock-market-index-funds.html) · [2021年大型股基金比较](https://www.cnbc.com/2022/03/27/new-report-finds-almost-80percent-of-active-fund-managers-are-falling-behind.html)* 编者核验：[S&P Persistence Scorecard 2022, Reports 1b and 2](https://www.spglobal.com/spdji/en/documents/spiva/persistence-scorecard-year-end-2022.pdf) *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 除了历史数据，博格尔还运用蒙特卡洛模拟——一种估算不同结果发生概率的统计模型——来评估主动管理型基金长期跑赢传统宽基指数基金（TIF）的可能性。模拟结果与历史记录相吻合，预测在50年的周期内，仅有2%的主动基金能够跑赢指数基金。博格尔的模型基于两个关键假设：第一，主动基金具有波动性，其相对市场的表现每年都会变化；第二，主动基金的管理成本约为每年2%，而指数基金的管理成本为每年0.25%。博格尔指出，这一设定实际上对主动基金更为有利，因为现实中全市场指数基金的年费率约为0.1%，而主动基金的费用可能超过2%。在这些假设下，模拟显示：一年后有29%的主动管理型基金会跑赢指数基金，五年后这一比例降至15%，50年后则仅剩下2%。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 专家指出，与单纯依赖历史数据相比，蒙特卡洛模拟具有若干优势。一方面，单一的历史结果可能出于偶然，而蒙特卡洛模拟会考察数千种可能的情景，从而区分异常结果与正常结果。另一方面，蒙特卡洛模拟允许使用者调整输入参数，测试不同的初始条件会如何影响各种结果的发生概率；相比之下，历史数据仅限于过去实际发生的特定初始条件。模拟依赖输入分布与费用假设。把模型运行几千次，不等于得到几千份独立市场实证；换一组费用，也不能直接沿用2%的结果。 *参考链接：[蒙特卡洛模拟的用途](https://www.forbes.com/sites/wadepfau/2018/01/24/monte-carlo-simulations-versus-historical-simulations-updated-to-2018/?sh=57449bd6768e)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 博格尔认为，长期能跑赢指数基金的主动基金之所以越来越少，部分原因在于均值回归：随着观察期拉长，异常强或异常弱的相对表现往往会向其历史均值或同类平均水平靠近，尤其当极端结果含有运气成分时。这里讨论的是基金的相对回报，而不是声称每种资产价格都必然回到某个固定均价。因此，博格尔认为，初期跑赢指数的主动基金不太可能无限期维持同样的领先幅度。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 指数基金力求贴近指定基准，而不是延续某位经理异常突出的相对成绩。博格尔的宽基基金对应广泛市场，行业基金则对应行业。因此，这种方法不依赖经理早期超额表现持续下去，却不会消除基准本身的市场风险，也不会抹掉费用与跟踪差异。 *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 来源的公平硬币例子需要这样读：五次中四次正面，占80%；继续独立投掷，例如累计到100次，正面比例往往会更接近50%，但不保证恰好出现50次正面。这不需要随后出现一串反面来“补账”，下一次仍然各有一半概率。基金早期的异常好成绩同样未必能延续，但基金经理并不真的都是相同的硬币；使普通扣费前表现变成扣费后劣势的，还包括博格尔另行设定的成本。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* Shortform 关于投资者为何难以理解均值回归的补充内容援引自丹尼尔·卡尼曼的《思考，快与慢》。卡尼曼指出，我们的大脑天生倾向于寻找规律，即便在完全随机的环境中也是如此。例如，玩轮盘赌的人可能会陷入“赌徒谬误”，认为球连续几次落在黑色后，下一次更可能落在红色上，但实际上红黑分布并不受任何规律支配。同样，当我们观察到均值回归现象——比如某只主动基金某季度表现优异、下一季度却表现糟糕时——我们往往会为这种波动寻找因果解释，而实际上这种波动通常只是统计随机性的产物。由噪声造成的变化不需要另编一套因果故事；但若未核对基金、持仓敞口或经理是否改变，也不能把所有反转都归为随机。在投资领域，这种寻找规律的倾向解释了为什么许多投资者会根据过往业绩选择主动基金。然而研究表明，主动基金的过往业绩并不能很好地预测未来表现；相反，某一年表现出众的主动基金，长期来看很可能会回归均值。所以，未能理解均值回归实际上会损害投资策略。 *参考链接：[Thinking, Fast and Slow](https://short.zaynjarvis.com/books/thinking-fast-and-slow/) · [gambler’s fallacy,](https://thedecisionlab.com/biases/gamblers-fallacy) · [历史表现的预测能力](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3530678)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* ### 选择指数，需要相信每个价格都正确吗？有效市场假说讨论可用信息如何反映到价格中，以及利用这些信息取得更高风险调整后回报有多难。Shortform 把它写成了一个很强的版本：价格始终等于公允价值。不能把这个版本当作假说的唯一形式，也不能据此认定每次投资成功都只是运气。来源提出的反例是彼得·林奇在麦哲伦基金1977至1990年间据报达到29%的年回报。这个记录值得追问能力与运气，但如果不考虑风险、比较群体和事后挑选赢家的问题，一个成功者并不能独自裁决争论。博格尔关于整体成本的论证并不因此失效：不必先证明市场定价完美，也可以在无法识别经理优势时选择低成本基准。 *参考链接：[有效市场假说](https://www.forbes.com/advisor/investing/efficient-market-hypothesis/) · [主动基金与市场回报](https://www.thebalancemoney.com/index-funds-and-efficient-markets-2466394) · [林奇的历史业绩](https://www.investopedia.com/terms/p/peterlynch.asp)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* ### 复利作为投资的核心机制复利是指投资收益在先前收益的基础上累积增长，从而呈指数级而非线性增长的机制。《金钱心理学》的作者摩根·豪泽尔（Morgan Housel）与《常识投资小书》的作者约翰·博格尔（John Bogle）都强调，年化收益率的微小差异，或是长期维持的适度稳定收益，都会因这种指数效应在长期产生极为可观的结果。豪泽尔认为，投资者常常过于追逐年回报率，低估了让收益持续复利的时间。作为佐证，他指出沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的财富比投资者詹姆斯·西蒙斯（James Simons）多75%，尽管西蒙斯的年化收益率是巴菲特的三倍，但巴菲特的收益已经多复利了40年。豪泽尔建议寻找能长期带来稳健、一致回报的投资，以便让复利有机会长期持续。博格尔在基金表现的语境下提出了类似观点：主动基金与指数基金之间微小的年化收益差距，会在数十年间急剧扩大。为了说明这一点，他假设初始投资10万美元，分别投入两只基金：一只是年化收益率8%的主动基金，另一只是年化收益率9%的指数基金。一年后，差距仅为1000美元（10.8万美元对10.9万美元）。10年后，差距扩大到2.1万美元（21.6万美元对23.7万美元）。50年后，主动基金增长至约470万美元，而指数基金增长至超过740万美元——仅仅一个百分点的年化收益率差异就造成了270多万美元的差距。巴菲特与西蒙斯的对照是豪泽尔采用的历史例子，不是当前财富排名，也不是控制其他变量的因果比较：初始资金和后续现金流也会影响结果。两只假设基金的例子则固定了初始金额，假设年回报不变、没有追加投入且收益再投资，以单独说明收益率差异。时间会放大正回报，却不能挽救永久失去价值的投资。 *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)、[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 豪泽尔认为，人们之所以一直忽视复利的力量，是因为它极其反直觉。即便你在理性上知道复利有效，也很难想象仅仅靠耐心等待就能把平平无奇的年化收益变成惊人的数字。因此，人们会去追逐那些*感觉上*更有效的策略——比如寻找最高的年化收益率——即使这样追逐会牺牲原计划所依赖的时间和持续性。 *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* Shortform 提出三个补充。第一，卡尼曼解释了复利为何难以把握：人们不善于追问缺少了什么证据。即使懂得计算，我们也无法看到五十年后的账户余额。第二，收益波动时，需要区分算术平均与复合增长。来源的两年例子中，1000美元先涨10%至1100美元，再跌10%至990美元。算术平均(10%−10%)/2为零，复合结果1.10×0.90=0.99，却是亏损1%。来源还引用了历史估计：股市平均年增长约10%，平均每12年有一次30%的下跌。这些描述特定时期，不是收益承诺或股灾时间表。其道琼斯例子对比了20世纪7.3%的年平均增长，与1900年投资、持有到2000年约5%的年化增长，用来说明两种口径的区别，并非两项可直接比较的保证收益。债券或派息股票可能改变风险组合、在股票长期下跌时提供缓冲，却不能保证抵消亏损。第三，*Range* 强调在多个领域具备能力的通才优势，豪泽尔的两个复利例子却显示两条路径都能走通：巴菲特专注投资，西蒙斯则先在其他领域成功，后来才进入投资。这个对照保留了通才与专才的问题，并不把其中一条道路当作获得复利的前提。 *参考链接：[Range’s](https://www.shortform.com/app/book/range) · [西蒙斯的跨领域经历](https://www.investopedia.com/articles/investing/030516/jim-simons-success-story-net-worth-education-top-quotes.asp) · [缺失证据与判断](https://short.zaynjarvis.com/books/thinking-fast-and-slow/) · [notoriously volatile](https://www.forbes.com/advisor/investing/what-is-volatility/) · [about 10% annually on average](https://www.nerdwallet.com/article/investing/average-stock-market-return) · [drops 30% every 12 years](https://awealthofcommonsense.com/2022/01/how-often-should-you-expect-a-stock-market-correction/#:~:text=This%20means%2C%20on%20average%2C%20the,every%207%20years%20%2820%25%2B%29&text=a%20crash%20once%20every%2012%20years%20%2830%25%2B%29) · [道琼斯平均与复合增长](https://www.investopedia.com/articles/06/compoundingdarkside.asp) · [下跌市场中的配置建议](https://fortune.com/recommends/article/how-to-invest-when-the-market-is-down/)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)、[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* ### 一个历史预测：把假设留在结论旁边博格尔对2017年至2027年期间主动基金与指数基金的未来前景做出了具体预测。他认为，由于当前市场环境下股息降低、GDP增速放缓以及投机性回报下降，费用会吞掉他所预期的较低回报中的更大份额。以下是他对2017至2027年的情景推算，不是当前回报预测，也不是已经实现的业绩记录。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 博格尔通过分析推动股价的三个因素——股息、盈利增长和投机性回报——来构建他的预测。首先，他指出2017年的平均股息率为2%，远低于4.4%的历史平均水平；按这一股息率计算，持有每股100美元股票的投资者每年可获得每股2美元的股息。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* Shortform编者注：自博格尔2017年出版《常识投资小书》以来，标普500指数的平均股息率进一步下降；存档中的2023年观察值为1.68%，而2021年曾低至1.29%。在这些观察时点，股票回报的这一组成部分低于博格尔的预测。 *参考链接：[it sits at 1.68%](https://www.multpl.com/s-p-500-dividend-yield/table/by-year)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 其次，博格尔指出盈利增长与GDP（一个经济体生产的商品和服务的价值）高度相关。这里的预测采用名义增长口径。虽然美国GDP历史上年均增长约6%，但2017年至2027年的预测显示增速将放缓至每年4%至5%。为谨慎起见，博格尔假设年均盈利增长约为4%。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* Shortform编者注：由于新冠疫情导致企业关闭、失业率上升，摘要所引的当时初步估计称，美国2020年实际GDP下降3.5%；这个扣除通胀的数字不能直接与前面的名义增长假设比较。同年，道琼斯指数在2月12日至3月23日期间下跌了37%。尽管经历了这场崩盘，市场迅速复苏，标普500指数在2020年全年实际上上涨了16%。 *参考链接：[Covid-19 pandemic](https://www.who.int/emergencies/diseases/novel-coronavirus-2019) · [2020年GDP初步估计](https://www.washingtonpost.com/business/2021/01/28/gdp-2020-economy-recession/) · [2020年道琼斯下跌](https://www.forbes.com/sites/lizfrazierpeck/2021/02/11/the-coronavirus-crash-of-2020-and-the-investing-lesson-it-taught-us/?sh=ebe94d846cfc) · [2020年标普500表现](https://www.macrotrends.net/2526/sp-500-historical-annual-returns)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 最后，这个情景假设市盈率从2017年的23.7降至2027年的约20。博格尔用每年约2个百分点的拖累作粗略估算。将两个端点按十年年化，(20 ÷ 23.7)^(1/10) − 1 ≈ −1.68%，因此−2%是近似值，不是精确计算。机制是估值倍数下降，而非高市盈率就能带来高的未来回报。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* Shortform编者注：自博格尔2017年做出预测以来，市盈率波动剧烈。例如，2020年12月，标普500指数的市盈率达到39.9，比所引2017年23.7的水平高约68%。然而到2022年9月，市盈率为19.2，略低于博格尔预测的2027年20的目标。这些是期间的历史观察，不是对2017至2027年情景已经完成的检验。 *参考链接：[历史市盈率变化](https://ycharts.com/indicators/sp_500_pe_ratio)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 综合这些因素，博格尔预测2017年至2027年的平均市场回报率约为4%：其中2%来自股息，4%来自盈利增长，-2%来自投机性回报的下降。这远低于股市自1900年以来9.5%的年均回报率。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 然而，这4%的名义市场回报并未考虑两项成本：通胀，以及主动基金与指数基金之间的费用差异。博格尔假设通胀率将维持在每年约2%，从而将4%的市场回报折算为2%的实际回报。他进一步假设，主动管理型基金的年费用约为1.5%，而低成本指数基金的年费用约为0.1%。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* Shortform编者注：博格尔在《常识投资小书》中对主动基金成本的估算略有差异。例如，当他将费用比率、销售佣金和投资组合周转成本相加时，得出的主动基金年成本为2%–3%，而非“未来预测”章节中使用的1.5%。为忠实于原书，Shortform保留了博格尔在各相应章节中使用的估算值，即便它们略有出入。 *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 博格尔的未来预测计算如下。他首先假设市场的名义平均回报率为4%，经通胀调整后为2%。在经通胀调整的2%市场回报基础上，他减去年度成本：主动基金的年成本为1.5%，因此年净回报率为0.5%；而低成本指数基金的年成本仅为0.1%，因此年净回报率为1.9%。简言之，博格尔预测，在2017年至2027年间，指数基金的年回报率将接近主动基金的四倍。 1.9%与0.5%的比较，是两种预测实际年回报率的比值：3.8倍，相差1.4个百分点；不是预测最终财富相差四倍。直接减去通胀也只是近似算法：扣费前，4%名义增长与2%通胀对应的精确实际回报为1.04/1.02 − 1 ≈ 1.96%。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* **超越回报：投资社会责任指数基金** 博格尔为传统指数基金辩护时，很大程度上聚焦于它们为投资者带来的更高回报。然而，一些投资者对投资包含道德记录存疑公司的宽基指数基金心存顾虑——例如，亚马逊就因据称不人道的工作条件而受到批评。在这样的背景下，所谓的“社会责任”共同基金越来越受欢迎。本质上，社会责任基金致力于投资在环境、社会和治理方面表现良好的公司。按照各基金声明的政策，它可能排除所谓的“罪恶股票”，例如烟草或赌博公司。专家指出，伦理投资在21世纪变得更加普遍。来源指出，就连博格尔自己的公司先锋集团（Vanguard）也已推出社会责任指数基金。对于不仅仅关注高回报的投资者来说，这些伦理指数基金值得考虑。 *参考链接：[亚马逊劳动条件争议](https://www.theguardian.com/technology/2022/may/10/next-day-delivery-unethical-amazon-workers-pollution) · [环境、社会与治理](https://www.investopedia.com/articles/mutualfund/03/030503.asp) · [“sin stocks”](https://www.businessinsider.com/personal-finance/what-are-sin-stocks) · [伦理投资的历史趋势](https://www.economist.com/finance-and-economics/2017/09/21/ethical-investment-is-booming-but-what-is-it) · [先锋社会责任基金](https://investor.vanguard.com/investment-products/esg)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* ### 债券增加了什么，又没有保证什么债券是对政府或企业的贷款。按来源的简单例子，以1000美元面值买入票息3%的十年期政府债务工具，若发行人按约偿付，每年得到30美元利息，到期收回1000美元本金。这套现金流安排，并不固定你提前卖出时的价格。博格尔用债券调节组合风险，进而讨论选择主动还是指数债券基金，以及股票和债券如何配比。编者核验：[SEC: interest-rate risk](https://www.investor.gov/introduction-investing/general-resources/news-alerts/alerts-bulletins/investor-bulletins-86) *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* Shortform 的历史补充先提到约公元前2400年美索不达米亚的谷物偿还契约，再讲17世纪末与英格兰银行相关、用于对法战争的国家借款，以及美国一战期间的自由债券。这些例子说明约期偿付与公共融资的历史用途；来源把英国案例称为“世界第一只政府债券”，此处没有足够依据保留这一地位判断。 *参考链接：[美索不达米亚偿债契约](http://bondfunds.com/education/a-brief-history-of-bond-investing/) · [英格兰银行历史（首创说未核实）](https://www.investopedia.com/terms/b/bondmarket.asp) · [美国一战融资](https://www.federalreservehistory.org/essays/liberty-bonds)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 博格尔承认，从历史上看股票的回报高于债券：在该书考察的自1900年起的历史区间内，债券年均回报率为5.3%，而股票的年均回报率为9.5%。即便如此，他仍提出了投资债券的三个理由：债券在短期内可以跑赢股票、债券在市场下跌时提供保护、在他采用的2017年对比中，债券收益率高于股息率。这是三个不同的理由，不能合成“股票每次下跌，债券都会胜出”的保证。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 首先，博格尔观察到，在1900年至2017年间，债券有42年的表现优于股票。因此，在股市回报低于平均水平的年份，债券可以提供更高的投资回报。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* ### 历史背景：2023 年的一种债券观点 2023 年，一些专家曾认为债券当年可能跑赢股票，理由是他们判断股票熊市尚未完全结束，企业利润增长也不可持续。这一存档观点说明了特定时期支持债券的一套理由；这里将其作为历史背景保留，而不是当前建议。 *参考链接：[2023年债券观点](https://www.morganstanley.com/ideas/investing-in-bonds-vs-stocks-2023)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 第二，可预期的契约现金流有助于稳定组合。来源把无法保证的苹果股票回报，与收益率4%的一年期美国国债作比较。这个4%的例子依赖相应买入价格并持有到期，不能保证提前出售也赚4%。即使美国国债按约支付固定金额，也不会消除通胀风险或利率变化带来的市值波动。编者核验：[SEC: interest-rate risk](https://www.investor.gov/introduction-investing/general-resources/news-alerts/alerts-bulletins/investor-bulletins-86) *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 尽管债券的波动性低于股票，但它们存在违约风险：发行方可能无法按期偿付。当政府缺乏足够的税收收入偿还债券持有人时，政府债券可能违约；企业则可能在收入意外下滑时出现债券违约。 *参考链接：[default](https://www.thebalancemoney.com/bond-default-definition-and-explanation-416900#:~:text=A%20bond%20default%20occurs%20when%20a%20bond%20issuer%20fails%20to,bond%20ratings%20before%20you%20buy.)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 最后，博格尔的2017年比较给出平均债券收益率3.1%、股票股息率2.0%。这是来源当时的收益率对比，不是总回报的比较；摘要未说明3.1%究竟采用什么指标。当期现金收益率对应年度票息收入与当时市价，到期收益率还反映剩余约定支付和到期偿付金额，实际总回报则取决于真正发生的收付，包括是否提前出售。因此，不能仅从这个未命名的收益率推断债券提供了更多可支用现金。债券的收入用途仍值得考虑，但比较必须由支付条款和价格支持。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* ### 债券利息与股息并不适用同一套税则在美国税制下，需要区分利息与股息，并确认发行人。州及其政治分支发行的许多债务工具，其利息可能免征联邦所得税。相比之下，股息通常需要纳税，并区分普通股息与合格股息；满足相应条件的合格股息可能适用较低的资本利得税率。这里不存在适用于所有人的固定 15% 税率，“公司利得税”也不是个人股东股息收入的正确称呼。 *编者勘误：依据美国国税局 [IRS：利息收入](https://www.irs.gov/taxtopics/tc403) 与 [Topic No. 404, Dividends](https://www.irs.gov/taxtopics/tc404)。* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* ### 主动债券基金与债券指数基金投资债券同样可以选择主动管理或追踪指数：主动债券基金由经理选择和交易债券，债券指数基金则力求追踪指定指数。博格尔支持后者的理由是成本较低。摘要把他的 SPIVA 讨论整理为政府债、公司债各分短期、中期、长期，共六类。但指数基准不等于扣费后可投资的基金，本轮也没有取得可核对的类别表。因此，下面的历史数字不能证明实际的债券指数基金有多大比例胜过主动基金。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 股票部分的成本机制在这里仍然适用：其他条件相同，费用率越低，投资者留下的组合回报越多。博格尔的历史对比给出债券指数基金平均年费用率0.1%、主动债券基金0.75%。但持仓不同的基金，不能只凭费用差就确定净回报排名。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* **未独立核实的来源数字：2001—2016年。** 摘要在债券总体比较中报告85%，在长期政府债、公司债类别中报告约97%；其原措辞描述债券指数胜出，却没有可解释的分母。本轮未能确认85%是六类比例的简单平均、按基金数量加权的比例，还是其他指标，也未核实两个长期类别的分母和基准。这里保存这些数值供追溯，不把它们当作已测得的“主动基金输给指数基金的比例”。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* Shortform 用1至5年、5至10年和10年以上区分短期、中期、长期债券持仓。这些范围描述的是债券或组合的期限特征；普通债券基金本身不是一张到了某天就按你买入价格还本的债券。期限较长的敞口通常对利率变化更敏感，因此可能较高的收入也伴随更大的价格风险。 *参考链接：[fixed lengths](https://www.thebalancemoney.com/choosing-bond-fund-term-416948#:~:text=Short%2Dterm%20bonds%20mature%20in,to%20changes%20in%20interest%20rates.)* 编者核验：[SEC: interest-rate risk](https://www.investor.gov/introduction-investing/general-resources/news-alerts/alerts-bulletins/investor-bulletins-86) *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* **未独立核实的来源数字：2007—2022年。** Shortform 将政府债比较中的96%、普通投资级公司债比较中的72%，归于2022年年中 SPIVA 报告的风险调整比较。审稿时无法访问实际引用的报告，因此未核实具体政府债类别、基金样本、匹配指数或风险调整方法。这些是摘要提供的类别名称和数字，不是本轮重建的结果；本节不以它们支持结论，也不把它们与前一组数字合并。费用机制并不依赖这些未核实比例。 *参考链接：[SPIVA’s 2022 mid-year report](https://www.spglobal.com/spdji/en/documents/spiva/spiva-us-mid-year-2022.pdf)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* Shortform编者注：自2000年以来，美国主动管理型债券基金和债券指数基金的费用率均持续下降。一份报告显示，2021年主动管理型债券基金的平均费用率降至0.46%，而债券指数基金为0.06%。因此，博格尔引用的数据已经过时。 *参考链接：[one report](https://www.statista.com/statistics/331807/expense-ratios-bond-mutual-funds-usa-by-fund-management-type/)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* ### 股票与债券的配比约翰·博格尔认为，股票与债券的理想配比取决于两个因素：投资者的财务状况，以及个人的风险厌恶程度。他援引本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》中提出的股债五五开建议作为合理起点，但认为这一基准过于僵化——部分投资者应承担更高风险、提高股票配置比例，另一部分投资者则应持有更多债券以增强稳定性。 *参考链接：[The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/)* *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 首先，财务状况决定了投资者承担风险的能力。那些面临近期财务负债的人——例如购房或抚养孩子——应采取更保守的投资方式：如果投资组合以股票为主，一旦市场崩盘，他们可能无力支付这些开支。相比之下，负债压力较小的投资者可以承受更高风险，配置更多股票。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 其次，个人风险厌恶程度也应指导资产配置。如果市场波动和潜在亏损的想法会让投资者感到极度焦虑，就应减少股票、增加债券持仓。反之，愿意为更高回报承担更大风险的投资者，则应保持更高的股债比例。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* 更概括地说，博格尔建议在财务状况和风险承受能力允许的范围内，尽可能提高股票占比。他给出了两个参考基准：对于追求财富增长、风险承受力强的年轻投资者，股债比例可为80比20；对于依靠投资组合支付生活开支的退休人士，则建议25比75的配比。退休人士更看重短期稳定性而非长期增长，因此债券的稳健性比股票更适合他们。这与下一节格雷厄姆为防御型组合提出的25%至75%边界不同：博格尔80%股票的例子已经超出了那一范围。它们是不同作者的框架，不是同一配置规则的连续步骤。无论采用哪一种，年龄都不能单独决定比例，前面关于支出义务与承受力的问题仍然适用。 *— 来源：[The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* Shortform编者注：人们难以应对市场波动的一个关键心理因素是损失厌恶——这一已被广泛证实的现象指的是，失去金钱的痛苦在心理上要强于获得同等金额的快乐。对大多数投资者而言，投资组合下跌2%带来的痛苦，超过上涨2%带来的愉悦。一些理论家把这种不对称视为非理性，主张加以克服。这是对决策标准的判断，不能据此把所有不愿承受损失的选择都判为错误。 *参考链接：[损失厌恶](https://thedecisionlab.com/biases/loss-aversion) · [预期效用之争](https://www.jstor.org/stable/1914185)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* Shortform编者注：由于股票的长期历史回报高于债券，年轻投资者似乎理应全仓股票。但其他专家提醒，这种做法忽略了投资者心理：当市场下跌时，投资者往往会忍不住亏损卖出。持有债券能带来心理上的慰藉，降低在市场下跌时因恐慌而做出不明智抛售股票的风险。 *参考链接：[配置与投资者心理](https://www.investopedia.com/articles/stocks/07/100_equities.asp)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* Shortform编者注：为了在股票和债券之外进一步分散投资，一些专家推荐另类投资。例如房地产可以带来额外收入，且波动性通常低于股市；黄金也是一种选择，它受股市涨跌的影响相对较小。这类资产可以在股债两市同时下跌时提供额外保护。这些是可能的分散工具，不是保证有效的对冲。后面关于住房的反例在这里同样适用：当地经济机会恶化时，房产也可能贬值；观察到价格变化较小，也不能据此推断出售一定容易。 *参考链接：[alternative investments](https://www.investopedia.com/investing/alternative-investments-stock-market/) · [房地产波动比较](https://willowdaleequity.com/blog/what-happens-to-real-estate-if-the-stock-market-crashes/#:~:text=The%20FREE%20Report-,Is%20Real%20Estate%20Safer%20Than%20Stocks%20in%20the%20Event%20of,appreciate%20in%20wildly%20different%20ways.) · [黄金与市场波动](https://www.forbes.com/advisor/investing/cryptocurrency/are-bitcoin-and-gold-good-investments/)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Little Book of Common Sense Investing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)。* ## 价格是付出的数，价值要留出安全边际指数化投资以低成本获取所选市场的回报；价值投资则要判断某只证券是否比售价更有价值。霍华德·马克斯在2011年《投资最重要的事》中主张从事后一项工作，范围包括股票和债券。他把估值与周期、风险控制，以及可能破坏分析的心理因素联系起来。这些是采用其方法需要处理的问题，不是每个读者都必须自己选股的理由。 *参考链接：[The Most Important Thing](https://harpercollins.co.in/product/the-most-important-thing/)* *— 来源：[The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 成功的股票投资建立在少数核心原则之上。其中一个根本区分是投资与投机的界限，本杰明·格雷厄姆对此给出了明确定义：投资是经过详尽分析后，以合理回报和本金安全为目标的操作；这些是分析标准，不是不会亏损的保证。不符合这一定义的一切行为都属于投机。两类参与者的行为方式截然相反。投机者仅根据价格波动交易，在价格上涨时买入，指望以更高价格转卖给他人，价格下跌时则卖出以锁定收益或控制损失，全程无视公司的内在基本面价值。他们受大众情绪左右，别人买时跟着买，别人卖时跟着卖，对分析师的乐观预期也不加质疑便全盘接受。投资者则恰恰相反，他们关注股票独立于市价的基本面价值；格雷厄姆认为，真正的投资者即便再也收不到每日股价信息，也应当能安心持有股票。格雷厄姆用这种独立性对照投机热情：下跌市场真正提供价值时愿意买入，上涨市场价格过高时保持谨慎。投资者是独立思考者，依靠一套可靠的决策体系行事。媒体常常给市场参与者贴错标签：例如在市场大幅下跌时，新闻报道会称“投资者转为看空并撤出市场”，但如果价值支持价格，这种时候也可能给稳健的投资者提供便宜货。判断标准是分析与价值，不是昨天涨还是跌。下跌的股票仍可能太贵，企业也可能永久受损；媒体用词的例子不能读成每逢市场下跌都必须买入。 *— 来源：[The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/)。* 经纪商广告可能把频繁交易包装成快速致富的道路，因为即使客户不盈利，中介仍可能从交易中赚钱。格雷厄姆警惕的是这种激励。来源引用2000年的研究称，每月换手超过20%的投资者，年回报落后市场6.4个百分点；每月交易不到持仓0.2%的人，则大致与市场持平。这是研究中交易群体的比较，不是每做一笔交易都造成固定损失的证明。 *参考链接：[2000年交易行为研究](https://faculty.haas.berkeley.edu/odean/Papers%20current%20versions/Individual_Investor_Performance_Final.pdf)* *— 来源：[The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/)。* ### 先看企业，再看价格格雷厄姆把股票看作一家企业的部分所有权。理解企业，才能估计它值多少。在未来现金流相同的条件下，买得越贵，回报越少；他用“买股票像买杂货，而不是香水”的比喻，反对凭兴奋或身份感购物。悲观市场可能给出便宜货，乐观市场也可能索价过高，但仍须比较价格与价值。只因为跌了就买，不是这套方法。 *— 来源：[The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)、[The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/)。* **内在价值（intrinsic value）**是估计，不是藏在股票代码背后、等待读取的精确数字。Shortform 借用哈格斯特朗的说明，把公司未来净利润折算成今天的钱；就估值原理而言，巴菲特本人的表述更准确：估计资产剩余寿命中的未来现金流入与流出，再按适当利率折现。会计净利润不能直接代替所有者可取得的现金。现金流与折现率假设不同，估值就会不同。 *参考链接：[The Warren Buffett Way](https://www.shortform.com/app/book/the-warren-buffett-way) · [原估值简写（已纠正）](https://www.shortform.com/app/book/the-warren-buffett-way#how-buffett-assesses-a-companys-market-value)* 编者核验：[Buffett, 1992 shareholder letter](https://www.berkshirehathaway.com/letters/1992.html) *— Shortform 编辑补充，附于 [The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* ### 价格缓冲有用，前提是估值站得住格雷厄姆提出两个基础：理性的决策框架，以及不让自己和他人的情绪推翻框架的纪律。马克斯把这种纪律落实到估值上：以低于估计内在价值的价格买入，留出应对错误的**安全边际（margin of safety）**。来源拿收益率约4%的十年期美国国债作对照，但它并不能“消除所有风险”：固定支付仍会留下利率与购买力风险；风险与收益之间也不存在机械的反向关系。在来源假设的特斯拉例子中，买入价118.47美元、假定价值150美元，相差31.53美元，约为32美元。如果估值降到120美元，剩余空间只有1.53美元。马克斯预期，判断正确的折价最终可能收窄；初始缓冲也能承受价值的适度下调。但两者都不保证盈利：估值可能出错，市场也可能在你需要卖出前仍未认可它。150和120美元是教学假设，不是经过核实的特斯拉估值。 **价值投资与成长投资使用基本面的方式不同。** 两者都考察营收、现金流和利润率，也都预期价格长期与企业价值有关。价值投资者寻找相对于当下价值的折价；成长投资者着眼于未来价值的大幅增长，即使目前没有折价。按2011年这套论述，马克斯更偏好价值投资，因为遥远的增长更难估计，乐观预期也可能已经计入价格。来源以特斯拉2020年初所引的28.30美元股价说明后一种可能，又用亚马逊2023年初所引的85.46美元股价说明悲观折价的可能。股价本身都不能证明内在价值；这些例子展示的是两种方法要判断什么，而非哪一种永远胜出。编者核验：[SEC: interest-rate risk](https://www.investor.gov/introduction-investing/general-resources/news-alerts/alerts-bulletins/investor-bulletins-86) · [Buffett, 1992 shareholder letter](https://www.berkshirehathaway.com/letters/1992.html) 马克斯认为这种偏好有助于获得更稳定、投机性更低的回报；这仍是他的比较判断，并非特斯拉和亚马逊例子已经证明的保证。 *参考链接：[return around 4% annually](https://www.bloomberg.com/markets/rates-bonds/government-bonds/us) · [来源所引特斯拉价格](https://finance.yahoo.com/quote/TSLA/history/) · [Amazon’s share price of $85.46](https://ca.finance.yahoo.com/quote/AMZN/history/) · [$28.30 per share](https://finance.yahoo.com/quote/TSLA/history?period1=1277769600&period2=1692316800&interval=1mo&filter=history&frequency=1mo&includeAdjustedClose=true)* *— 来源：[The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/)、[The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 专家提醒，尽管基于安全边际投资有诸多益处，但它也存在明显的缺陷。最重要的是，建立安全边际需要准确计算证券的内在价值——而这项工作几乎无法得出精确答案。例如，前面巴菲特估值方法中的未来现金流就必须估算；来源用“未来净利润”作简写，不能在这里重新替代现金流定义。因此，投资者很可能基于错误的内在价值计算，误以为自己已经建立了安全边际，从而陷入过度自信，承担了未被察觉的风险。 *参考链接：[估值的不精确性](https://www.thebalancemoney.com/what-is-margin-of-safety-5189021#toc-cons-explained) · [原净利润简写（已纠正）](https://www.shortform.com/app/book/the-warren-buffett-way#how-buffett-assesses-a-companys-market-value)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 格雷厄姆用“这项投资能承受多少坏事”来解释缓冲的用途。巴菲特的桥梁比喻很具体：日常承重1万磅的桥，应按3万磅设计。他用40美分购买价值1美元企业的说法，表达的是买入价格应留有余量。真正有用的是承受力，而非准确预测下一次挫折。 *— 来源：[The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/)。* 这不意味着预测完全无关、错误没有代价。目标是在合理范围内容错；想象出来的折价，无法承受价值无限度地坍塌。 *— 来源：[The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/)。* 将安全边际作为《聪明的投资者》核心的格雷厄姆认为，分散投资——即买入更多不同类型的证券——是提升安全边际的关键途径。他的理由是，即便单只证券具备安全边际，若将投资组合集中在仅一只证券上，一旦该证券大幅下跌，投资者仍将面临亏损风险。例如，即便特斯拉股票有每股32美元的安全边际，若它是你唯一的投资，其内在价值的大幅下跌仍可能导致亏损。相比之下，分散化的投资组合即便部分持仓下跌，整体仍能实现盈利。分散投资分摊的是判断出错的后果，不会把每只持仓的折价变大，也不会让持仓之间自动互不相关。它补充估值，不能替代估值。 *参考链接：[The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 格雷厄姆提出的许多投资标准都内置了安全边际： - **利息保障倍数：** 如果一家公司的盈利是利息支出的5倍，那么即使盈利突然下降20%，剩余盈利仍足以继续支付利息，避免债务违约。相比之下，盈利仅为利息支出1倍的公司，哪怕盈利只出现小幅下滑，也有违约风险。 - **市净率：** 如果你以账面价值三分之二的市价买入一家公司的股票，那么该公司的账面价值最多可以缩水三分之一，你的投资才会相对于账面价值出现亏损。 - **资产相对负债的倍数：** 如果一家公司的资产是负债的数倍，那么在债券持有人遭受损失之前，公司可以承受相当大的价值缩水。 *— 来源：[The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/)。* ### 关于市场有效性的争论马克斯用雅虎挑战前面讨论的强定价主张。来源记载，其股价从2000年1月的237美元跌至2001年4月的11美元，十六个月下跌约95%。他认为内在价值发生同等幅度崩塌不可信，因此推断至少有一个市场价格错了。这是他支持“市场可能错价”的论据。仅靠股价序列，还不能证明这个推断。还须确认预期现金流与要求回报率发生了什么变化；下一段的广告收入冲击尤其相关。无论说市场“有效”还是“不理性”，都不能让投资者跳过估值。 *— 来源：[The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 雅虎股价的暴跌发生在2000年互联网泡沫破裂期间，当时科技股大幅下跌，许多互联网初创公司陷入财务困境。专家指出，由于雅虎的很大一部分收入来自向这些互联网公司出售广告，一旦这些公司无力再在其平台上投放广告，雅虎的收入便急剧下降。 *参考链接：[互联网泡沫破裂](https://www.goldmansachs.com/our-firm/history/moments/2000-dot-com-bubble.html) · [雅虎广告收入冲击](https://www.nytimes.com/2001/01/11/business/the-markets-market-place-yahoo-warns-of-sharp-drop-in-earnings.html)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 马克斯将价值投资广泛应用于所有证券，而不仅仅是股票。相比之下，专家传统上仅在股票市场的语境下讨论价值投资，专注于买入相对于内在价值被低估的股票，而非（例如）被低估的公司债券。此外，马克斯将价值投资与成长投资描述为互斥的方法，但有些策略明确将二者结合起来。其中一种方法是“合理价格成长策略”（GARP），它瞄准那些盈利潜力巨大、但估值仍显偏低的公司。GARP投资者声称，这种方式既能获得价值投资的稳定性，又能享受成长投资的指数级上涨空间。 *参考链接：[价值投资的常见范围](https://www.investopedia.com/terms/v/valueinvesting.asp) · [合理价格成长策略](https://www.investopedia.com/terms/g/garp.asp#:~:text=Key%20Takeaways-,Growth%20at%20a%20reasonable%20price%20%28GARP%29%20is%20an%20equity%20investment,but%20without%20extremely%20high%20valuations.)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* #### 如何找到被低估的证券马克斯认为，要找到被低估的证券，就应当寻找那些被投资者严重误判的资产。他的逻辑很直接：如果投资者准确评估了一只证券，其交易价格很可能接近内在价值；如果他们评估失准——具体来说是低估了它——其市场价格就会低于内在价值。 *— 来源：[The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 一些评论者指出，马克斯的表述近乎同义反复：根据定义，投资者对证券的集体评估决定了其市场价格，因此只要投资者误判了证券，证券就会定价错误，这在逻辑上是必然成立的。 *参考链接：[市场判断与价格](https://www.fool.com/investing/how-to-invest/stocks/why-stocks-go-up-and-down/#:~:text=The%20more%20confident%20investors%20are,pushing%20down%20the%20stock%20price.)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 马克斯提出了几个可能表明证券被低估的具体迹象： - 价格快速下跌，导致普通投资者回避它。 - 存在明显的缺陷，使其对投资者的吸引力下降。 - 被普遍认为是糟糕的投资，因此吸引的资金很少。当上述任何一种情况出现时，其他投资者——进而整个市场——都有可能低估了该证券，从而为你利用他们的错误获利创造了机会。 *— 来源：[The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* **如何区分被低估的证券与没有前景的证券** 价格快速下跌、存在明显缺陷以及公众看法负面，可能是证券被低估的信号，但也可能是该证券确实没有前景、应当回避的信号。专家推荐了几项指标，帮助区分被低估的股票和单纯的劣质投资。第一，寻找市盈率（P/E）低于竞争对手的公司。市盈率是公司股价与每股收益（净利润除以在外发行股份数量）的比率，它反映了投资者愿意为公司每一美元的盈利支付多少价格。相对较低的市盈率意味着，与同类公司相比，投资者为该公司的盈利支付的对价更低，这可能表明股票被低估了。第二，寻找相对于同行而言预期收入增长（即未来总收入的预测值）较高的公司。即使一家公司目前处境艰难，较高的预期收入增长也表明它可能拥有超常的潜力，且当前可能被低估。没有任何单一指标能万无一失地判断定价是否偏低，因此这些指标只能作为全面搜寻的一部分。尽管如此，它们仍是对马克斯提出的定性迹象的有益补充。 *参考链接：[experts offer various metrics](https://www.schwab.com/learn/story/how-to-help-identify-undervalued-stocks) · [市盈率定义](https://www.investopedia.com/terms/p/price-earningsratio.asp)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 格雷厄姆的核心价值投资策略是寻找交易价格低于其公允价值的公司——换句话说，就是设法用远低于一美元的价格买到价值一美元的东西。他将“便宜货”具体定义为价格低于其内在价值三分之二的股票。当一家大公司遭遇暂时挫折，或整个行业失宠时，就可能出现便宜货。在格雷厄姆看来，尽管有效市场假说存在，这种方法依然有效，因为市场由冲动、跟风的人组成，他们的行为会导致股价相对于股票内在价值出现大幅、非理性的波动。当一家公司失宠时，其价格可能会跌到低于基本面所支撑的水平，从而创造买入机会；如果在此时买入，该股后续可能会收复价格并带来丰厚回报。 *— 来源：[The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/)。* 不存在本质上“好”或“坏”的股票——只有便宜的股票和定价过高的股票。判断一只股票是否值得投资，需要你自己进行理性分析。如果股价过高，即便一家实力强劲的公司也不是好的投资标的；反之，如果公司未来前景不佳，即便股价很低也不是好的投资标的。一只被巨大成长炒作包围、价格相应高企的股票，对明智的投资者来说可能投机性太强；然而，一只曾经被炒作、随后股价大幅下跌的股票，却可能变成值得买入的便宜货。 *— 来源：[The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/)。* 格雷厄姆区分防御型与进取型投资者，看的是时间、投入和性情，不是智力高低。他认为，耐心、纪律和情绪控制可能比丰富的金融知识更有用；选择框架，是为了让这种纪律可持续。 *— 来源：[The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/)。* ### 先选择你愿意承担的投资工作格雷厄姆在区分了投资者与投机者之后，又将聪明投资者分为两类。两种方式都可以是明智且成功的；关键在于选择符合你性格和目标的风格，在整个投资周期中坚持下去，并控制好自己的情绪。 *— 来源：[The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/)。* 防御型投资者希望尽量减少花在投资上的时间。他们偏好简单，不喜欢思考投资或金钱问题，目标是获得与市场持平的平均回报，同时避免严重错误。这里的“防御型”侧重减少投入精力和可避免的错误；马克斯的“防御性投资”则侧重用价格与价值控制下行风险。因此，一个认真研究的人可以既是格雷厄姆意义上的进取型，又采用马克斯意义上的防御方法。 *— 来源：[The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/)。* #### 进取型投资者进取型投资者愿意投入大量时间和精力研究股票、挑选优质标的。他们喜欢思考金钱问题，并将明智的投资视为一场想要获胜的竞技游戏。他们的目标是获得比被动投资者更高的回报；格雷厄姆指出，要让所有额外付出物有所值，每年需要多赚5个百分点的税前收益。格雷厄姆反复强调，优秀的投资者不应追求极高的收益，而应追求长期适度且稳定的回报。这是格雷厄姆用来判断研究是否值得的高门槛，不是收益承诺。 *— 来源：[The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/)。* 格雷厄姆使用“进取型”一词时，并非指粗心或冲动，尽管这个词通常带有这样的含义。恰恰相反，进取型投资者应当系统地评估潜在投资，耐心等待便宜货，并在市场出现剧烈涨跌时保持冷静。 *— 来源：[The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/)。* ##### 对进取型投资者的预期跑赢市场是困难的。格雷厄姆提醒，扣除费用后，大多数专业基金经理长期来看都跑不赢大盘，尽管这些基金雇用了极其聪明、积极进取的人，他们将全部工作日都用于研究和挑选个股。格雷厄姆反问道，如果这些专业人士都跑不赢标普500指数，你觉得自己现实中能做到吗？ *— 来源：[The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/)。* #### 防御型投资者 ##### 防御型投资者应该如何投资？格雷厄姆建议股票与债券默认五五开，让投资者参与股票上涨，同时利用债券的相对稳定性。他按估值调整的范围是25%至75%：分析表明股票昂贵时，股债比例可调至25/75；有充分依据认为股票提供价值时，可调至75/25。市场下跌可以成为重新估值的契机，本身却不构成充分理由。这是格雷厄姆框架内的配置边界，不是要求预测价格何时反转。 *— 来源：[The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/)。* 格雷厄姆给出了三个不应将资金100%投入股票或债券的理由。第一，股票的平均涨幅高于通胀，而债券可能跑不赢通胀，因此持有股票能更好地抵御通胀。第二，股票并非总能跑赢债券——在格雷厄姆1973年最后一次修订本书时，债券的表现就优于股票——因此平衡配置有助于投资者应对各种经济环境。第三，股票的波动远大于债券，全股票组合的剧烈震荡会考验投资者的心理承受能力。 *— 来源：[The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/)。* ### 定期定额解决入场安排，不消除市场风险对于防御型投资者，格雷厄姆推荐采用“定期定额投资法”（美元成本平均法）。这一策略要解决的问题很简单：如果你有一笔整额资金要投资，应当如何投入？有些投资者一心想要跑赢市场，于是试图“择时”——等市场下跌后再入场。但这样做的风险非常现实：他们很可能完全判断错误，要么在市场持续上涨时踏空错失收益，要么错误地抄底在半山腰。定期定额投资法通过将整笔资金拆分成等额的多份，在固定的时间间隔（比如每月或每季度）投入一份，从而减少对一次择时决定的依赖，但不会消除市场风险。这是一种简单直接的策略，只需要极少的分析和极少的情绪投入。这一策略还有重要的心理益处：它能帮你在情绪上脱离市场波动的影响，因为无论价格涨跌，你投入的金额都是一样的。它还能帮你摆脱“自己可以预测市场”的错觉。正如杰森·茨威格所说，对于任何关于市场走向的问题，你的回答都应该是：“我不知道，我也不在乎。” 把已经到手的整额资金分批投入，会让部分钱暂留场外，可能错过上涨，重复交易也可能增加费用。收入陆续到账后随即投资则不同，因为没有把现有整额资金留在场外。两种安排都不能防止亏损。[FINRA 的说明](https://www.finra.org/investors/insights/dollar-cost-averaging)区分了这两种情况。 *— 来源：[The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/)。* ### 两套七项筛选，以及历史口径的边界防御型投资者应只购买高质量公司的股票，且价格要合理。格雷厄姆提出了七项严格的筛选标准——这些标准刻意设置得很高，通常会剔除绝大多数可选股票，因为在任何时候，大多数股票对防御型投资者来说都不是好的选择。这七项标准是： 1. **规模：** 格雷厄姆当年的工业企业标准为年度营收至少1亿美元；公用事业则为总资产至少5000万美元。小公司波动性更大，可能无法经受住不利事件的冲击。格雷厄姆在1970年设定了这一门槛；摘要认为1亿美元营收已未必足够，并提出至少20亿美元市值作为后来的更新参考。 2. **稳健的财务状况：** 工业企业的流动资产至少为流动负债的两倍，长期债务不超过营运资金（流动资产减流动负债）；公用事业采用另一标准：债务不超过账面股东权益的两倍。 3. **股息：** 过去20年连续支付股息，从未中断。 4. **盈利：** 过去10年每年均为正盈利，没有亏损年份。 5. **盈利增长：** 过去10年每股盈利总增长至少33%（年均略低于3%）。一家不断萎缩的公司不会是好的长期投资标的。计算时应使用10年期期初和期末的3年平均盈利。 6. **市盈率：** 不超过过去3年平均盈利的15倍。要警惕分析师使用下一年度预测盈利而非历史盈利计算的“远期市盈率”；预测出了名地不可靠，远期市盈率往往只是被用来为过高的股价找借口。 7. **市净率：** 不超过账面价值（又称净资产价值，计算方式为总资产减去总负债）的150%。茨威格在其评论中指出，如今许多公司的大量价值体现在品牌价值、知识产权等无形资产中，其中很大一部分未必体现在账面价值中，因此现在有更多公司以更高的市净率交易。来源的两个规模例子使用不同量纲：年度营收1亿美元，不等于市值20亿美元。后一个数字是整理者提出的更新参考，不是通胀换算，也不是当前普遍门槛。这些历史筛选用来理解质量与价格如何共同约束选择，不能独自构成今天完整的买入规则。 “流动”与“总量”的区分已按格雷厄姆原书打印第348页核对；本地摘要遗漏了这项限定。[原页语境](https://www.investmenttheory.org/uploads/3/4/8/2/34825752/benjamingraham_iibook.pdf)。 *— 来源：[The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/)。* ### 进取型筛选：一个历史操作示例 Shortform 把进取方法整理成同样七个比较维度。格雷厄姆原来的例子，是筛选1970年的 *Stock Guide*：先找市盈率不超过9倍的股票，再增加质量与价格条件。下面七项是摘要的组织方式，不是原书按这个顺序列出的七条普遍定律。 1. **规模：** 没有最低规模要求。小公司需要仔细甄别，并以一组分散持仓控制风险。 2. **财务状况：** 工业企业流动资产至少为流动负债的1.5倍；债务不超过净流动资产的110%。总资产除以总负债不是这项测试。 3. **股息：** 当前有派息。 4. **盈利稳定：** 摘要写成最近12个月盈利为正，但格雷厄姆原要求更严：指南覆盖的最近五年没有亏损。仅最近一年盈利不够。 5. **盈利增长：** 最近一年盈利高于1966年，即这个1970年例子中约四年前的水平。指南一般使用截至1970年9月的盈利，因此尚未包含当年最后一个季度。 6. **市盈率：** 初筛不超过最近12个月已报告盈利的9倍。 7. **资产价格：** 低于**有形**净资产的120%。摘要泛写“账面价值”，遗漏了有形资产限定。格雷厄姆强调，这是一套演示性的筛选程序，不是推荐组合。它比防御型筛选容纳更多候选，但仍要求分析和分散持有。编者核验：[Graham, printed pp.348, 385–386 (scanned edition)](https://www.investmenttheory.org/uploads/3/4/8/2/34825752/benjamingraham_iibook.pdf) *— 来源：[The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/)。* 市场波动是不可避免的。金融家J.P.摩根在被问及对市场的预测时，有一句著名的回答：“它会波动。”你可以确信价格会上下起伏，而且你几乎肯定无法预测波动何时发生、以何种方式发生。不过，你可以用两种关键方式来应对波动：第一，在心理上做好准备——设想你的投资组合可能从高点下跌30%，不要把情绪和这些波动绑定。第二，耐心观察，随时准备在机会出现时抓住它；当市场对某只股票失去信心时，这种反应可能是过度反应，从而创造出低价买入的良机。你没有义务对每一次市场变动都做出交易反应。你应当只把市价当作判断股票定价过高或过低的参考，只在机会对你有利时才采取行动。这听上去像是常识，但无数交易者的行为恰恰是被市场牵着鼻子走：股价上涨时买入，股价下跌后卖出。 *— 来源：[The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/)。* 为了说明让市场情绪支配自身行为有多荒谬，格雷厄姆提出了著名的“市场先生”寓言。假设你持有一家企业的一部分股权，价值1000美元。想象有一个名叫“市场先生”的人，他天生情绪起伏不定，每天都会来拜访你，提出要买下你的股份或是卖给你更多股份。当他情绪高涨时，他会以极高的价格——比如1500美元甚至2000美元——向你兜售更多股份。当他情绪低落时，他又会跑来以极低的折扣价，比如600美元，求着买下你的股权。你当然不会任由这个反复无常的人时时刻刻左右你的情绪或决定；你知道这家企业值1000美元，所以你会保持理性，礼貌地把他请出门。市场先生代表的是其他交易者的心血来潮与愚蠢。他的行为不应该影响你的判断：如果你清楚一家企业的基本面价值，为什么要让别人的错误来支配你的行为？那就等于让陌生人操控你的情绪和行动。你既不必完全无视市场先生，也不必盲目听从他的每一句话。相反，你只应当在他的报价对你有利时加以利用。你永远没有义务必须和他交易。 *— 来源：[The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/)。* ## 风险是损失、不确定性，也是出局的可能来源简介记载，马克斯是橡树资本联合创始人、联合董事长，管理资产为1790亿美元。这是简介的时点数字，不是当前规模。他的实践经验和受到巴菲特称赞的投资备忘录，解释了其风险观的来由；资历不能替代下面的具体争论。 *参考链接：[Oaktree Capital Management](https://www.oaktreecapital.com/) · [马克斯投资备忘录](https://www.oaktreecapital.com/insights) · [Warren Buffett has praised](https://www.businessinsider.com/howard-marks-warren-buffett-quote-on-media-fake-news-economists-2017-1)* *— 来源：[The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 马克斯认为风险是投资中不可回避的特征：即便对证券的内在价值进行严谨分析，也无法让投资者完全免受风险影响。他的风险应对框架包括对风险本质的特定看法、判断市场已处于高风险状态的警示信号，以及一套用于控制风险的防御性投资方法。 *— 来源：[The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* ### 永久损失、价格波动，以及不得不卖的时候马克斯最关心的风险是金钱的永久性损失。他反对把组合波动率，也就是价格起伏幅度，当作风险的充分说明：一种资产可以大幅波动，却在长期持有期间增值。他的立场是，不能从单一历史统计量中客观读出永久亏损的概率，还需定性考察内在价值是否稳定，以及市场价格能否兑现这种价值。这不能扩大成“价格波动不重要”。前面博格尔的支出义务测试给出了具体边界：如果你必须在下跌时卖出付账，市场的暂时回落就可能成为你的实际亏损。价值不确定、被迫卖出的时点和心理不适，是不同的问题。有效的风险评估要说明，所用保护措施究竟针对哪一种。 *— 来源：[The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* Shortform 对马克斯提出三个回应。第一，《巴菲特之道》的哈格斯特朗把学术界使用波动率与相信有效市场联系起来。这是他的解释，不能据此认定所有金融理论都假定成功全靠运气。第二，行为金融学讨论**短视型损失厌恶（myopic loss aversion）**：损失厌恶加上频繁查看组合，会让短期亏损格外痛苦，即使当事人并不需要卖出。这说明波动还有心理上的后果。第三，确实存在关注下行的绩效指标。来源把**索提诺比率（Sortino ratio）**误写成某证券下行波动与同类平均下行波动的比较。按 Rollinger 与 Hoffman 的公式，它等于“平均回报减目标回报”，再除以目标下行偏差：每期只保留低于目标的差额，平方后按**全部**观察期取平均，包括缺口为零的期数，最后开平方。目标不一定是无风险利率；比较时须统一目标与计量周期。这个比率衡量的是回报相对于测得下行的表现，并非永久损失的全部概率，因此不能独自裁决马克斯更广泛的风险问题。 *参考链接：[The Warren Buffett Way](https://www.shortform.com/app/book/the-warren-buffett-way/1-page-summary) · [波动率与风险的解释](https://www.shortform.com/app/book/the-warren-buffett-way/1-page-summary#the-superiority-of-focus-investing) · [短视型损失厌恶](https://www.behavioraleconomics.com/resources/mini-encyclopedia-of-be/myopic-loss-aversion/#:~:text=Myopic%20loss%20aversion%20occurs%20when,et%20al.%2C%201997) · [Thinking, Fast and Slow](https://short.zaynjarvis.com/books/thinking-fast-and-slow/) · [Sortino ratio](https://www.investopedia.com/terms/s/sharperatio.asp#toc-sharpe-alternatives-the-sortino-and-the-treynor)* 编者核验：[Rollinger and Hoffman, Sortino: A Sharper Ratio](https://www.cmegroup.com/education/files/rr-sortino-a-sharper-ratio.pdf) *— Shortform 编辑补充，附于 [The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 尽管马克斯认为风险本身是不可量化的，但他指出市场中存在一些可识别的警示信号，表明高风险已经出现。其中最主要的是普遍的高价格，他将其视为投资者过度乐观和风险承受能力上升的代理指标。 *— 来源：[The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 马克斯用**风险溢价（risk premium）**判断价格是否补偿了不确定性：预期回报减去合适的无风险比较利率。如果预期未来现金流不变，买入价格越高，未来回报越低，风险溢价就可能不足。不能漏掉这个条件，因为价格也可能因企业前景改善而上涨。来源用苹果股价假设性上涨，以及2023年初一年期美国国债4.72%的收益率作例子。这个利率是历史背景，不是今天的参考值；将有风险的长期现金流与短期国债比较，还须留意期限。“价格不能永远涨”并不是投资变贵的真正机制。 *参考链接：[4.72% at the beginning of 2023](https://ycharts.com/indicators/1_year_treasury_rate#:~:text=1%20Year%20Treasury%20Rate%20is,a%20maturity%20of%201%20year.)* *— 来源：[The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* Shortform编者注：由于风险溢价是相对于无风险利率计算的，因此预期回报率相同的证券，其风险溢价可能因当时的无风险利率水平而大不相同。例如，假设亚马逊股票在2022年初和年末的预期回报率均为10%。2022年初，一年期美国国债收益率为0.4%，此时风险溢价为9.6%（10%减去0.4%）。到2022年底，一年期国债收益率升至4.7%，同样10%的预期回报率对应的风险溢价则大幅收窄至5.3%（10%减去4.7%）。 *参考链接：[offered a 0.4% return](https://ycharts.com/indicators/1_year_treasury_rate#:~:text=1%20Year%20Treasury%20Rate%20is,a%20maturity%20of%201%20year.)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 《金钱心理学》的作者摩根·豪泽尔认为，人们未能实现财务成功的一个核心原因，是低估了运气在财务生活中所扮演的角色。以比尔·盖茨为例，他的成功不仅源于聪明才智，更有极大的运气成分：1968年能在中学用上电脑的青少年，真可谓百万里挑一。豪泽尔指出，对运气的忽视之所以危险，是因为很多人试图通过模仿最顶尖的成功人士来积累财富——但由于运气的作用极强，照搬他们的做法往往并不能带来成功。一个成功故事越是传奇，运气在其中的作用可能就越大；因此，故事越是独特，你能从中提炼出可复制经验的可能性就越低。与之相对，豪泽尔建议关注**规律而非个人**：如果许多富人都是通过做甲事致富，而只有一个富人是靠做乙事致富，他会把甲事视为更值得研究的经验。这里是寻找线索的方法；若要估计致富概率，还须知道分别做过甲事、乙事却没有成功的人有多少。（Shortform 编者注：前交易员纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在《随机漫步的傻瓜》中补充道，成功的时机很重要：早期成功会影响后续的成功，因为早期获得的随机优势会让你在后续的随机机遇中更易胜出。微软的成功或许部分就得益于盖茨通过偶然合同和正向反馈获得的早期优势。塔勒布还提醒，虽然遵循富人的行为规律可以取得中等程度的成功，但要获得巨额成功——数百万美元的财富与持久的声名——没有运气是不可能的：需要一次罕见的正向事件，再加上极少遭遇罕见的负向事件。某件事（比如某种行为模式）是巨额成功的必要条件，并不代表它就是巨额成功的原因。） *参考链接：[Fooled by Randomness](https://www.shortform.com/app/book/fooled-by-randomness) · [早期优势与正反馈](https://www.shortform.com/app/book/fooled-by-randomness/part-1)* *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* 豪泽尔将“为出错做准备”列为任何稳健财务策略的最后一项核心要素。这样做既能守护你的财务未来，也能让你在牌桌上待得足够久，最终享受到复利的好处。他提醒，人们在财务上往往过于乐观，结果就是把过多财富一次性押在某套策略上，而这套策略只要遇上一次坏运气就可能崩盘。未来本就充满不确定性——你无法预知自己会遭遇怎样的厄运或风险——因此，如果你的财务计划只在很窄的未来情景范围内才成立，你就把自己置于了非常危险的境地。相反，为挫折做准备意味着你为各种可能的未来都做好了规划，即便很多事不顺心，你实现财务成功的概率也会更高。此外，为挫折做准备还能让你扛住亏损，撑到机会出现时再出手：只要你能熬过偶尔的亏损，你就仍留在牌局中，能抓住偶尔出现的意外之财——一旦把握住，就能带来可观的收益。这种逻辑适用于很多投资领域，包括房地产市场：如果一次经济衰退把你的积蓄一扫而空，你就没法在房价低位时入手，也就错失了未来的高回报机会。（Shortform 编者注：正如戴维·爱泼斯坦在*Range*中所建议的，在多个领域拥有广泛能力是自我保护的一种方式——哪怕你所在的行业消失了，你也能生存下来。） *参考链接：[跨领域能力与抗风险](https://www.shortform.com/app/book/range)* *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* Shortform 保留了反对把住房当作可靠投资的理由：房产价值依赖当地经济机会，环境恶化后，房主可能面对价值下降、持续开支或债务。这要求考察集中风险与持有负担，却不能推出来源中“房子不是投资”的绝对说法；投资本来就可能亏损。 *参考链接：[住房投资的反方观点](https://www.economist.com/free-exchange/2010/09/02/dont-think-of-it-as-an-investment)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* 豪泽尔提出了两种具体的“为出错做准备”的方法。第一，永远不要拿全部身家去冒险；每次只拿一小部分资金冒险，同时在安全资产中保留足够的资金，以弥补风险较高的投资可能带来的亏损。第二，不要制定依赖单一因素的策略，因为一旦那个因素出问题，整套策略就会失效；相反，要建立备份机制，在某个特定因素失灵时为你提供保护。（Shortform 编者注：塔勒布在《反脆弱》中也告诫人们不要拿全部身家冒险，但他强调的是“杠铃策略”这种两端极端的模式，而非中间路线：一端极其安全（比如放在银行），另一端则是高风险高回报。这样一来，你最多只会损失掉你拿去冒险的那一小部分钱，却有可能赚得多得多。另外，很多人将自己的财务生活建立在“能够持续工作”这单一因素上，但你可能会因健康问题无法工作，这也是金融专家建议购买伤残保险的原因。）杠铃的损失上限依赖一个条件：风险端不能产生超出投入金额的支付义务。杠杆或担保可能打破这个条件。家庭储备与估值折价的用途也不同：它让一次挫折不至于逼迫你卖出，或让计划在结果揭晓前就被迫终止。 *参考链接：[Antifragile](https://short.zaynjarvis.com/books/antifragile/) · [伤残保险与收入保障](https://www.debt.com/news/3-affordable-financial-safeguards-to-protect-your-health-and-income/)* *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* 马克斯认为新手也能学习投资基础，但应结合这些判断要求来读：先弄清什么会出错，不能把掌握几个术语当成已经拥有优势。 *— 来源：[The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* ### 长期持有的心理代价豪泽尔提出的实际要求是：承受足够的不确定性，让合理的长期计划持续下去。 *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* 他把较大的潜在收益与较重的不确定性负担联系起来，并用时间举例：股票持有得越久，潜在收益复利的时间越长，结果尚未揭晓的时间也越长。接受这种交换，不等于始终处在焦虑中。Shortform 建议用[每季度查看一次投资](https://money.usnews.com/investing/investing-101/articles/2018-05-11/5-tips-to-ease-investing-anxiety)来减轻焦虑；这不是要求忽略已经改变的财务需要或失效的投资理由。 *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* 豪泽尔提醒，试图用择时消除不确定性，反而可能亏钱。Shortform 对照格雷厄姆的看法，提出另一种动机：有些人择时源于过度自信，而非恐惧。两种动机都不能提供可靠预测拐点的能力。这是在警惕依赖预测，不是在数学上断言任何一次择时都不可能成功。 *参考链接：[The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/)* *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* 书中主要讨论的是心理价格：为长期收益的可能性，放弃一部分眼前心安。Shortform 指出，豪泽尔[更早的博客文章](https://www.collaborativefund.com/blog/the-psychology-of-money/)把论点扩展到生活其他方面：财务回报还可能带来别的代价，追求某项回报，就须接受相应成本。 *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* ## 周期考验性情，多过考验智力 ### 周期解释处境，不提供拐点日期霍华德·马克斯将投资描述为一种本质上具有周期性的活动：证券价格经常偏离其内在价值，因为市场在高点与低点之间震荡，主要驱动因素是投资者心理的变化，而非基础商业基本面的变动。马克斯认为，由于这些周期由不断波动的态度驱动，投资者应抵制将近期趋势外推至未来的诱惑，因为风险态度改变时，这些趋势可能被打破；这种模式并不提供可预测的时间表。 *— 来源：[The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 马克斯认为，这些周期的根源在于风险态度在两个极端之间的钟摆式摆动：过度风险容忍与过度风险规避。当风险容忍占上风时，投资者变得过度乐观，认定价格只会上涨，并为资产支付过高价格——从而形成周期性市场高点。当风险规避占主导时，投资者转向悲观，不愿投资，将价格推至周期性低点。由于风险态度是波动的而非固定不变的，马克斯得出结论：认为未来会与近期过去相似是错误的。他举例说，新手投资者在经历了一年的指数级上涨后涌入股市，期望同样的走势会持续下去；但实际上，风险情绪的转变可能导致证券市场出现大幅的年度波动。 *— 来源：[The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 马克斯并未详细拆解驱动周期转变的更广泛因素。Shortform 指出，罗伯特·席勒在《非理性繁荣》一书中提供了更细致的解释，他识别出塑造投资周期的三类相互关联的因素：结构性因素、文化性因素和心理性因素。结构性因素是为繁荣创造条件的外部社会变化——例如 20 世纪 90 年代末互联网的兴起激发了投资者热情并推高了股价，又如 401(k) 计划在 20 世纪后期变得普及，让更多人熟悉股票并增加了交易量。文化性因素通过关注度和反馈循环放大趋势；在美国，媒体对投资新闻的广泛报道会产生级联效应，即对初始价格变动的报道会强化这些变动——例如，媒体对科技板块下跌的报道可能引发进一步抛售和更深幅度的下跌。最后，心理性因素是显著的心理锚点，它们既可以延续也可以逆转趋势；例如，“房价只会上涨”这一普遍叙事会通过抑制投资者卖出、鼓励持有来支撑房地产牛市。由于这类叙事具有强大的心理影响力，它们会影响投资趋势的持续时间。 *参考链接：[Irrational Exuberance](https://press.princeton.edu/books/paperback/9780691173122/irrational-exuberance)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* ### 三种情绪陷阱，再看两种认知失误尽管理论上以安全边际为基础的投资听起来很简单，但实际操作要复杂得多，因为投资者常常陷入情绪和智力层面的陷阱，损害投资成果。霍华德·马克斯认为，如果投资者完全客观理性，市场或许会是完全有效的；但现实中，心理因素会扭曲决策，侵蚀潜在收益。他指出了导致糟糕投资选择的三大核心情绪驱动力：贪婪、恐惧和从众欲。 *— 来源：[The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 首先，贪婪会削弱投资者的谨慎性，促使他们做出次优决策。当被获取超额回报的欲望冲昏头脑时，投资者会为了追求更大收益而放弃风险规避。例如，一个贪婪的投资者可能会将巨额资金投入一种未经证实的加密货币，如果投资失败，他们将面临灾难性损失。正因如此，马克斯认为贪婪是对投资者最具破坏力的力量之一。 *— 来源：[The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 尽管无法精确衡量贪婪的具体影响，但CNN商业频道的专家开发了一个“恐惧与贪婪指数”，用于估算在特定时期驱动市场的情绪是哪一种。该指数采用七项指标——包括市场动能、市场波动率和垃圾债券需求——来判断市场处于贪婪、恐惧还是中间状态。例如，垃圾债券（违约风险较高的债券）需求旺盛表明市场处于贪婪状态，而波动率高于平均水平则表明市场处于恐惧状态。 *参考链接：[恐惧与贪婪指数](https://www.cnn.com/markets/fear-and-greed)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 在情绪谱系的另一端，恐惧会让投资者连信息充分的风险都不愿承担，从而错失本应获得的收益。马克斯认为，恐惧会让潜在投资者陷入瘫痪：一个恐惧的投资者可能发现了以远低于内在价值的价格买入某只证券的机会，却一想到可能亏损就裹足不前。就这样，恐惧阻碍了投资者实现潜在回报的最大化。 *— 来源：[The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* Shortform 引用的一项建议是：从小额投资开始，逐步增加，以熟悉投资风险。投入更多可能意味着损失更多，但恐惧并不只按金额成比例增长：这笔钱占自身资源的比例，以及承受损失的能力和意愿也会影响感受。有用的是在可承受范围内练习，不是在痛苦或财务约束下仍不断加码。 *参考链接：[start with smaller investments](https://www.thebalancemoney.com/8-steps-to-overcome-investment-fear-4101564)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 马克斯将从众心理列为投资者的第三大心理陷阱（陷阱#3）。贪婪与恐惧都可能源于一个更深层的问题：想要效仿其他投资者行为的从众欲望。马克斯认为，当共识观点被误导时——而这种情况经常发生——从众心理往往会导致投资者做出非理性行为。从众的压力会让投资者在评估证券时放弃自己的尽职调查，并承担过度风险，因为他们觉得共识不可能出错。这种行为反过来又会促使他们买入原本绝不会购买的证券。 *— 来源：[The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 哈格斯特朗在《巴菲特之道》中解释道，沃伦·巴菲特认为从众心理不仅影响投资者，也影响企业领导者。巴菲特指出，企业领导者常常屈从于“旅鼠效应”，盲目追随行业潮流——比如不断收购其他公司——即便这些潮流最终是非理性的。因此，巴菲特建议投资那些管理层不怕显得愚蠢、敢于逆势而行的公司，因为这类公司更不容易染上这些有害的从众倾向。 *参考链接：[The Warren Buffett Way](https://www.shortform.com/app/book/the-warren-buffett-way) · [管理层从众与逆向](https://www.shortform.com/app/book/the-warren-buffett-way#how-buffett-assesses-a-companys-management)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 马克斯认为，除了贪婪与恐惧等情绪力量之外，认知错误也会导致糟糕的投资结果。两个尤其危险的认知陷阱是过度轻信和未能考虑罕见结果，两者都可能使投资者蒙受重大损失。 *— 来源：[The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 第一个陷阱是过度轻信，指易受骗的投资者倾向于接受那些要求他们抛弃既定投资智慧的错觉。例如，尽管投资者可能知道市场历来遵循周期——牛市见顶后通常会出现熊市和价格下跌——但轻信的投资者会坚信旧规则不再适用，并在“价格只会上涨”的错觉下继续买入。这种轻信会导致过度冒险，使投资者容易遭受损失。 *— 来源：[The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* Shortform 认为，投资者的过度轻信可能源于“应然-实然谬误”——通常被称为一厢情愿——即因为你希望某事为真就相信它，而非因为证据支持它。这一谬误有助于解释为什么投资者在买入证券时会坚信其价格只会上涨，即便历史模式显示并非如此：投资者希望自己持有的资产持续升值是很自然的。 *参考链接：[一厢情愿的判断](https://www.txst.edu/philosophy/resources/fallacy-definitions/ought-is.html#:~:text=The%20ought%2Dis%20fallacy%20occurs,want%20it%20to%20be%20so.)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 除了情绪陷阱，马克斯还指出了损害投资者的智力层面失误，其中最主要的是缺乏想象力。缺乏想象力的投资者不会为罕见的意外情况做准备，当这些情况真的发生时，他们就会不堪一击。他们通常通过从近期情况外推来规划未来，假设未来会重演过去。这种想象力的缺失意味着他们没有考虑到未来与过去急剧背离的时刻——例如2000年互联网泡沫破裂，尽管投资者普遍认为科技公司股价只会上涨，股价却大幅暴跌。结果，当现实违背他们的预期时，缺乏想象力的投资者会付出沉重代价。 *参考链接：[dot-com bubble burst in 2000](https://www.investopedia.com/terms/d/dotcom-bubble.asp)* *— 来源：[The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 投资者缺乏想象力的一个可能原因是过度依赖丹尼尔·卡尼曼所说的“系统1”思维。系统2思维是卡尼曼对缓慢、审慎判断的称呼（比如解决复杂数学题），而系统1思维则是无需主动努力的快速直觉判断，比如做基础算术。卡尼曼认为，系统1思维会让我们倾向于从实际上是随机的数据中推断出“模式”，比如因为一枚硬币连续几次反面朝上就认为它被做了手脚。因此，依赖系统1思维的投资者可能会根据近期数据就认定市场趋势会无限延续，尽管这些数据往往是更大数据集的随机子集。 *参考链接：[系统1的直觉判断](https://short.zaynjarvis.com/books/thinking-fast-and-slow/)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* ### 逆向需要不同，也需要理由马克斯寻找的是群体判断把价格推离内在价值的机会。极度乐观时，这可能意味着不买或卖出；极度恐惧时，则可能意味着买入。他“在熊市低位买、牛市高位卖”的例子，描述的是有利结果，不是投资者事先能够确定识别的拐点。要取得不同于基准的结果，组合必须在相关方面有所不同。但与多数人不同，只是马克斯方法的必要部分，不是获利的充分条件：群众可能正确，逆向者也可能错误。因此他要求分析价值，并承认周期中相当多时候并没有广泛错价可利用。真正的决策是今天的价格是否提供了有充分理由的机会，而非能否预测下个月的顶和底。 *— 来源：[The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 采取逆向立场是更广义的“逆向投资”策略的核心组成部分。逆向投资指的是投资者逆势操作，避开他们认为站不住脚的普遍投资潮流。著名投资者，包括《聪明的投资者》作者本杰明·格雷厄姆和“奥马哈先知”沃伦·巴菲特，都被视为逆向投资者。 *参考链接：[逆向投资](https://www.investopedia.com/terms/c/contrarian.asp#:~:text=Contrarian%20investing%20is%20an%20investment,is%20a%20famous%20contrarian%20investor.) · [The Intelligent Investor](https://short.zaynjarvis.com/books/the-intelligent-investor/) · [considered contrarians](https://www.aaii.com/journal/article/on-the-internet-web-sites-for-contrarian-investors)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 避免显得愚蠢的有害制度性激励，或许可以解释为什么有那么多投资者会追随周期趋势。内特·西尔弗在《信号与噪声》中指出，如果专业预测者错误地反对共识观点，他们的声誉可能会受损，这使得他们倾向于做出保守的预测——即便预测错了，也不至于那么难堪。同理，投资者可能不愿逆势操作，因为错误地押注于逆势的尴尬，远大于错误地押注于顺势的尴尬。 *参考链接：[The Signal and the Noise](https://www.shortform.com/app/book/the-signal-and-the-noise) · [偏离共识的声誉风险](https://www.shortform.com/app/book/the-signal-and-the-noise#our-incentives-are-wrong)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 尽管马克斯以能获得高于市场的收益为由倡导逆向投资，但值得注意的是，能取得“市场平均收益”实际上已经跑赢了大多数投资者。2000年至2020年间，标普500指数的年均回报率约为6%，而普通股票基金投资者的年均回报率仅为4.25%。专家认为，这种差距源于投资者往往在市场高位买入、低位卖出，导致其收益低于市场平均水平。此外，约翰·C·博格尔在《常识投资小书》中指出，许多投资者收益低于市场水平，是因为他们投资于高换手率的共同基金，这些基金收取的费用会侵蚀其利润。这正是博格尔的默认选择与马克斯的机会判断不能直接连成两步的原因。若没有可辩护的估值优势，也没有研究时间，低成本市场组合仍是自洽的选择。选择马克斯的方法，会增加证明自己判断的责任；“大家都在买”或“大家都在卖”都不够。 *参考链接：[2000—2020年市场回报比较](https://wealthwatchadvisors.com/wp-content/uploads/2020/03/QAIB_PremiumEdition2020_WWA.pdf) · [追高杀低与投资者回报](https://www.thebalancemoney.com/why-average-investors-earn-below-average-market-returns-2388519) · [《常识投资小书》](https://short.zaynjarvis.com/books/the-little-book-of-common-sense-investing/)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 马克斯认为，没有万无一失的策略能完全避开心理陷阱，但他提出了一条核心建议：时刻敏锐关注市场状况，尤其是证券的供需关系，因为这种意识能帮助你识别资产何时被错误定价。例如，为了抵御贪婪，你可能会注意到，由于投资者争相寻找下一个大赢家，资本正大量涌入初创的高风险科技证券。认识到这一趋势，你就会明白这些证券很可能定价过高。同样，为了避免过度轻信，你可能会观察到，在“房产价值只会上涨”的信念推动下，房地产需求异常旺盛；保持对这种动态的关注，有助于你避免陷入“过去的房地产趋势已经不再相关或被永久取代”的思维陷阱。 *— 来源：[The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* Shortform 建议用谷歌新闻等聚合器、社交媒体上的直接信息了解市场。这解决的是信息入口，不是要求持续刷动态。若在做主动估值，应筛选可能改变现金流、价格或风险判断的信息；若采用长期指数计划，同一信息流中的大量内容可能并不相关。下一节豪泽尔的财务使命可以充当筛选标准。 *参考链接：[variety of strategies](https://www.investopedia.com/financial-edge/1012/6-easy-ways-to-keep-current.aspx)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* 霍华德·马克斯在其后来的畅销书《掌握市场周期》中承认，《投资最重要的事》这个书名并不准确——投资并不存在唯一一件“最重要的事”。恰恰相反，《投资最重要的事》中讨论的每一条经验对投资者而言都不可或缺。 *参考链接：[Mastering the Market Cycle](https://www.harpercollins.com/products/mastering-the-market-cycle-howard-marks?variant=40828356591650)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Most Important Thing](https://short.zaynjarvis.com/books/the-most-important-thing/)。* ## 最好的财务流程，是你能长期坚持的流程 ### 写清楚计划究竟服务于什么豪泽尔对行为的重视，把前面的讨论连在了一起：一套技术上精巧的计划，如果总被情绪、社会压力或处境变化推翻，就难有帮助。《金钱心理学》强调的是理解这些影响，而非相信知识和智力自然会带来好决策。计划应交代你要什么、如何追求、怎样经受挫折，以及什么信息足以成为修改理由。 *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* 摘要给豪泽尔的策略归纳了三个必要部分：储蓄、让收益复利，以及为出错做准备。它们分别回答不同问题：能留下哪些资源、已投资的资源如何可能增长，以及什么能防止一次挫折终结整个过程。这里只回顾分工，三者不能互相替代。 *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* 豪泽尔建议写一份财务使命宣言，回答：准备投资多久？预期或希望实现什么？Shortform 把练习从投资扩展到消费。用这些答案判断什么信息关系到自己的计划，而不是因为别人正在追逐住房或股票机会，就跟着行动。这能帮助筛掉无关信息，却不会自动让决策变容易。Shortform 引用查尔斯·杜希格的《高效的秘密》：即使信息相关，数据过多也可能让人不堪重负，停止吸收。亲手处理材料，例如写下来，可能更容易消化。因此，“是否相关”和“数量能否处理”是两项不同测试。 *参考链接：[财务使命与消费目标](https://womenwhomoney.medium.com/what-is-a-financial-mission-statement-why-and-how-do-i-create-one-fce2be00c7a9#:~:text=Here%20is%20an%20example%20of,our%20gifts%20to%20local%20charities.) · [Smarter Faster Better](https://www.shortform.com/app/book/smarter-faster-better/) · [信息过载](https://www.shortform.com/app/book/smarter-faster-better/chapter-6)* *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* 现代社会中信息唾手可得，这会如何影响我们对泡沫的体验呢？专家认为，互联网让泡沫对毫无防备的投资者来说更加危险：如今的泡沫规模更大、膨胀速度更快，部分原因是投资应用降低了投资门槛。但互联网也让我们更擅长过滤无关信息——因此长期投资者或许能更好地忽视短期投资者的行为。 *参考链接：[互联网与泡沫风险](https://www.cnbc.com/2021/02/06/what-the-gamestop-craziness-could-mean-for-the-stock-markets-future.html) · [筛选无关信息](https://www.fastcompany.com/3045317/what-is-generation-z-and-what-does-it-want)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* 要制定一套你能长期坚持的财务策略，豪泽尔提出了两条指导原则：预期你未来的目标会发生变化，以及把“合理可行”放在“严格逻辑”之上。 *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* ### 给未来的自己留余地豪泽尔关于未来目标会改变的提醒，涉及如何制定一套能坚持数十年的长期财务策略。他指出，资金放置不动的时间越长，复利积累就越多，但人们之所以难以让资金保持不动，是因为人本身会变化；而且由于无法预知自己会如何变化，他们的投资方式往往无法适配未来的自己。 *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* 豪泽尔解释说，大多数人在制定财务计划时都会陷入“历史终结错觉”：这是一种心理现象，即你承认自己过去已经发生了很大变化，却不认为未来还会有多大改变。他认为，实际上你未来的变化幅度很可能和过去一样大。为了防范这种错觉，他建议避免制定极端的财务计划——也就是那些在通勤时长、储蓄率或个人时间等方面走向极端的计划。 Shortform 对这两点都做了补充说明。关于“历史终结错觉”，发现这一效应的心理学家认为，相信自己不会改变是一种安慰；想到未来的自己与现在截然不同，可能会令人恐惧。关于何为“极端”，其标准可能取决于你的年龄和所处地区，因此不要和处境不同的人比较，而是避开那些你个人觉得极端的选择，即便它们在统计上属于常态。 *参考链接：[相信自己不变的安慰](https://www.nytimes.com/2013/01/04/science/study-in-science-shows-end-of-history-illusion.htm)* *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* 豪泽尔给出了两个避免极端计划的理由。其一，极端的财务计划可能带来遗憾：比如，一门心思扑在事业上可能会带来财富，却让你没有可以分享财富的亲人。其二，如果你制定了极端计划后来又改变，就无法充分享受复利回报的好处。例如，如果你以为自己永远不想安定下来，可能会选择薪水仅够低成本环游世界的工作；等你后来想定居时，可能无法在心仪的地方退休。如果当初选择薪水稍高的工作并把差额拿去投资，本可以积累更多复利，但这笔钱现在已经赚不到了。 Shortform 补充了两点进一步的说明。其一，如果你确实对某个极端财务计划感到后悔，可以通过寻找积极面来减轻痛苦：从后悔中吸取教训，并将其应用到未来。其二，你改变财务计划可能并非出于自愿，而是迫不得已；在这种情况下，极端计划会让你更易陷入财务困境。极端的个人理财策略或许能帮你实现某一个特定目标，但当你财务生活的其他方面出问题时，你可能会不堪一击。 *参考链接：[从后悔中学习](https://www.shortform.com/app/article/8-ways-to-be-kinder-to-yourself-in-2020-tim-herrera-the-new-york-times) · [单一目标与财务脆弱性](https://money.usnews.com/money/personal-finance/saving-and-budgeting/articles/2018-04-24/the-downsides-to-extreme-personal-finance)* *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* ### 选择能坚持的流程，也持续核对它的前提豪泽尔把狭义的收益最大化计划，与兼顾遗憾、心安和执行难度的计划作对照。理由很实际：一个让人难受到中途放弃的计划，无法兑现纸上的预期。因此，即使不是理论上的短期最优，可持续的方法也可能对当事人更有效。这不等于舒服总能带来最高回报，也不等于任何策略拿得够久都会变好。他举了一个有争议的例子：投资自己喜爱的公司，感情可能让人在一段糟糕表现后不那么急于卖出。但喜欢不会提高公司的盈利能力。结合格雷厄姆和马克斯来看，这解释的是坚持的动机，不能替代估值、分散和对企业恶化的检查。Shortform 给出的具体警告是避免重仓雇主股票，因为公司失败可能同时打击收入和投资。 Shortform 还补充两点执行上的提醒：令人印象深刻的学术资历，可能让人不加质疑地遵循难以坚持的策略；另一方面，拉米特·塞西建议的自动化投资，可以让适合自己的策略更容易执行。但权威和自动化都不能替你选择目标。 *参考链接：[专家资历与盲从](https://www.collaborativefund.com/blog/the-psychology-of-money/) · [automate your investments](https://www.shortform.com/app/book/i-will-teach-you-to-be-rich) · [雇主股票集中风险](https://www.finra.org/investors/insights/love-my-company-love-stock-beware-concentration-risk)* *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* Shortform 指出，由于复杂性偏差，合理可行的策略可能因为看起来太简单而显得不可信：一件事越复杂，就越显得聪明。但豪泽尔在2015年的一篇文章中提醒，你不必懂得一套策略背后的数学，只需理解它在现实中会产生什么后果。 *参考链接：[复杂性偏差](https://fs.blog/complexity-bias/) · [理解策略的现实后果](https://www.fool.com/investing/general/2015/11/06/the-power-of-common-sense.aspx)* *— Shortform 编辑补充，附于 [The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* 坏消息出现时，豪泽尔希望你能承受不确定性，并评估组合的整体结果，而非把每笔失败都当成计划失败。风险一节的生存条件仍然适用：只有在承受得起敞口、原有理由仍然站得住时，继续持有才有意义。 *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* ### 看结果的分量，不只数赢了几次豪泽尔认为，少数低概率的正面结果，可能抵消许多较小失败。来源用任天堂举例：《超级马里奥兄弟》在美国的大获成功，弥补了失败产品的损失。只看见那次大成功，就会漏掉它覆盖的挫折，误以为普通失败格外罕见。Shortform 也举出一个对照：职业故事往往确实会讲述突破之前的多次失败。对投资组合而言，应该考察每个结果对整体财务健康的影响，而非只计算次数。多次小亏加一次大赚，可以留下利润；一次灾难性亏损，也可以抹去许多成功。Shortform 明确补上了这种负向异常事件的警告。因此，未来可能出现正面大机会，不是冒着出局风险等待它的理由。按 Shortform 的建议，从失败中学习需要改变什么，同时用目标与剩余承受力判断整个计划。坚持计划，意味着承受它原本就准备面对的波动；不意味着忽略失效的估值、改变的支出义务，或大到足以终结计划的风险。 *参考链接：[任天堂的成功与失败产品](https://www.cbr.com/super-mario-saved-american-video-game-industry/) · [成功故事中的失败](https://personalexcellence.co/blog/failure-infographic/) · [把失败用于学习](https://www.psychologytoday.com/us/blog/the-right-mindset/202009/why-failure-is-your-ally)* *— 来源：[The Psychology of Money](https://short.zaynjarvis.com/books/the-psychology-of-money/)。* ## 继续沿着问题阅读这些主题与本文直接相连： - [现实世界里的经济学](https://short.zaynjarvis.com/articles/economics-policy/zh/) - [在噪声世界里清醒思考](https://short.zaynjarvis.com/articles/decisions-systems/zh/) - [焦虑、压力与心理灵活性](https://short.zaynjarvis.com/articles/psychology-resilience/zh/)